Tankan : le moral des grands industriels japonais monte à +24, au plus haut depuis mars 2018

La Banque du Japon a relevé vendredi 18 septembre son taux directeur de 25 points de base, portant le taux au jour le jour non garanti aux alentours de 1,25 %. Le communiqué publié à Tokyo précise que la décision a été prise par sept voix contre deux et que la nouvelle consigne prend effet le 24 septembre. Le taux servi sur la facilité de dépôt complémentaire passe au même niveau de 1,25 % et le taux de base des prêts à 1,5 %. Le loyer de l'argent japonais retrouve ainsi son plus haut niveau depuis avril 1995, trois mois seulement après la hausse de juin, l'intervalle le plus court entre deux tours de vis depuis 1990.

Les deux dissidences figurent nommément au procès-verbal. Asada Toichiro a voté contre : la hausse des prix à la consommation hors produits frais étant récemment inférieure à 2 %, la situation économique ne pouvait selon lui être qualifiée de solide, et il jugeait préférable de maintenir la consigne en l'état. Sato Ayano a jugé que les évolutions économiques et de prix ne paraissaient pas s'être substantiellement accélérées par rapport à la période précédente et qu'une hausse n'était pas appropriée à ce stade. Les sept autres membres, dont le gouverneur Ueda Kazuo et les vice-gouverneurs Himino Ryozo et Uchida Shinichi, ont approuvé la décision.

L'argument des dissidents s'appuie sur un chiffre publié le matin même. L'indice des prix à la consommation hors produits frais est ressorti à 1,7 % sur un an en août, contre 1,8 % en juillet, un huitième mois consécutif sous la cible de 2 %, les subventions publiques aux carburants continuant d'amortir la hausse du pétrole. L'indice qui exclut également l'énergie, celui que la banque centrale suit de plus près pour mesurer les tensions de demande, progresse de 1,9 %. La Banque du Japon a néanmoins agi par anticipation : son communiqué retient le risque que l'inflation sous-jacente dévie au-dessus de 2 %, et l'annexe consacrée aux prix prévoit une accélération nettement au-delà de 2 % à partir du second semestre de l'exercice 2026, sous l'effet du pétrole, de la dépréciation du yen et de la hausse des prix des semi-conducteurs liée à la demande mondiale d'intelligence artificielle.

Les marchés japonais ont réagi à l'envers de la théorie. Le yen s'est affaibli au-delà de 157 pour un dollar, jusqu'aux environs de 157,50, le rendement de l'emprunt d'État à deux ans est revenu vers 1,82 % et le Nikkei 225 a gagné 1,38 % à 65 018,95 points, tiré par les valeurs de semi-conducteurs pendant que les banques reculaient. « Les deux votes dissidents en faveur d'un maintien des taux ont constitué une surprise », résume Hirofumi Suzuki, chef stratège changes de Sumitomo Mitsui Banking Corporation. Masahiko Loo, stratège obligataire senior chez State Street Investment Management, ajoute que la hausse est intervenue sans rapport de perspectives actualisé, ce qui a privé l'institution de la possibilité de durcir son message par des prévisions révisées. Le prochain rapport est attendu le 30 octobre.

En conférence de presse, Ueda Kazuo a écarté les attentes d'un rythme accéléré. « L'inflation sous-jacente est désormais assez proche de 2 %, et notre objectif est devenu de la stabiliser », a-t-il déclaré, avant de préciser que des hausses de grande ampleur ou consécutives dépendraient de risques inflationnistes très importants ou d'un net dépassement de la cible. Il a également jugé qu'il restait difficile de situer le taux neutre, et donc le taux terminal. Sam Jochim, économiste chez EFG International, anticipe un tour de vis environ tous les trois mois et un point haut compris entre 1,75 % et 2 % en 2027. Stefan Angrick, responsable de l'économie Asie-Pacifique chez Moody's Analytics, attend une nouvelle hausse autour du tournant de l'année mais estime que la faiblesse de l'inflation de demande et des salaires réels limitera les mouvements suivants.

La séquence s'est prolongée tard dans la nuit. Peu après 23h30 heure de Tokyo, la Banque du Japon a procédé à un contrôle des cours auprès des banques, la démarche qui précède habituellement une intervention sur le marché des changes. Le yen a repris plus d'une unité en une heure, revenant dans le haut de la fourchette des 156 pour un dollar. Tokyo et Washington étaient déjà intervenus conjointement fin juillet, une première depuis 1998, et le secrétaire au Trésor américain Scott Bessent avait insisté en mai auprès de la ministre des Finances Satsuki Katayama sur la nécessité de taux japonais plus élevés.

Pour les épargnants français, cette troisième hausse de taux en huit jours après celles de la Banque centrale européenne le 10 septembre et de la Réserve fédérale le 16 septembre renchérit la dette japonaise et modifie les arbitrages des grands investisseurs nippons, premiers détenteurs étrangers d'obligations souveraines. Une enquête de J.P. Morgan Asset Management menée auprès de 82 fonds de pension d'entreprise japonais montre que la proportion nette de ceux qui prévoient d'augmenter leurs positions en obligations domestiques atteint son plus haut niveau depuis le lancement du sondage en 2008. Ces investisseurs restent néanmoins acheteurs de dette en euros plutôt que de dette en dollars, le coût de couverture du risque de change euro étant aujourd'hui inférieur à celui du dollar, proche de 3 %.

Le ministère japonais de la Santé, du Travail et des Affaires sociales a publié mardi 8 septembre des salaires de juillet nettement plus vigoureux que les mois précédents. Le salaire nominal moyen, primes comprises, atteint 436 401 yens, en hausse de 4,7 % sur un an, la plus forte progression depuis 1997 selon Bloomberg, Reuters et le Japan Times. Le salaire de base, hors heures supplémentaires et hors primes, s'établit à 280 797 yens et gagne 4,1 %. Les versements exceptionnels, pour l'essentiel les primes d'été, bondissent de 6,3 % à 134 819 yens.

Corrigé de l'inflation, le pouvoir d'achat des salariés progresse de 2,4 %, un septième mois consécutif de hausse et le rythme le plus rapide depuis mai 2021 d'après Reuters. L'indice de prix que le ministère utilise pour déflater les salaires, l'indice des prix à la consommation hors loyers imputés, ressort à 2,2 %, sa première lecture supérieure à 2 % cette année. L'enquête porte sur 33 049 établissements, avec un taux de réponse de 68,6 %.

Une seconde publication est tombée le même matin. Le bureau du Cabinet a révisé la croissance du deuxième trimestre à 0,4 % par rapport au trimestre précédent, soit 1,4 % en rythme annualisé, contre 1,1 % en première estimation le 17 août. Le détail est moins flatteur que le chiffre d'ensemble : la demande intérieure retranche 0,1 point à la croissance, l'investissement productif des entreprises recule de 0,9 % et la contribution positive vient du commerce extérieur, pour 0,5 point, portée par des importations en repli de 1,7 %. La rémunération réelle des salariés progresse en revanche de 1,0 % sur le trimestre.

Le marché des changes a tranché dans la nuit. Le dollar est tombé jusqu'à 152,90 yens, son plus bas niveau depuis le 18 février selon FXStreet, avant de se stabiliser autour de 153,80 yens contre 154,35 à la clôture précédente. Le Nikkei 225 a perdu 1,70 % à 65 269,33 points, les exportateurs japonais encaissant le coût d'une devise plus ferme. L'emprunt d'État à dix ans, lui, n'a presque pas bougé, à 2,903 %, quasiment son niveau de vendredi. Les opérateurs intègrent désormais intégralement une hausse de 25 points de base à l'issue de la réunion des 17 et 18 septembre.

La Banque du Japon maintient depuis le 31 juillet son taux au jour le jour non garanti aux alentours de 1,0 %, une décision prise par huit voix contre une. Hajime Takata avait voté contre et proposé de porter ce taux à 1,25 %, estimant que la situation avait basculé dans une phase nouvelle, appelant une réaction rapide aux risques haussiers sur les prix nés des chocs de demande venus de l'étranger et de l'évolution des conditions financières mondiales. Les chiffres de mardi donnent de la matière à cette position minoritaire.

Deux réserves tempèrent la lecture. Sur le périmètre des seuls établissements présents les deux années, celui que les économistes privilégient pour neutraliser les effets d'échantillon, la rémunération totale progresse de 2,8 % et le salaire de base de 3,0 %, très en deçà des 4,7 % affichés. Les primes d'été pèsent par ailleurs lourd dans le résultat de juillet, ce qui limite sa portée pour l'automne. Pour les épargnants européens, l'enjeu reste le prix de l'argent au Japon : chaque tour de vis nippon rend la dette locale plus attractive pour les investisseurs japonais et réduit leur appétit pour les obligations souveraines de la zone euro.

Le rendement de l'emprunt d'État japonais à dix ans a franchi le seuil de 3 % mardi 1er septembre, un niveau que le marché obligataire nippon n'avait plus connu depuis septembre 1996. La tension a gagné toute la courbe : le cinq ans a inscrit un record, le vingt ans est revenu sur des niveaux absents depuis 1996 et le trente ans a clôturé à 4,18 %, également un record. Le taux à dix ans a plus que triplé en deux ans.

Le mouvement s'est détendu ensuite. Jeudi 3 septembre, le dix ans a cédé quatre points de base à 2,970 % et le trente ans a reculé de 9,5 points de base à 4,070 %, après une adjudication de titres à trente ans passée sans incident. Le ratio de couverture est ressorti à 3,79 fois, contre 3,86 lors de la vente précédente et 3,52 en moyenne sur douze mois. « Par rapport à l'adjudication précédente, la queue était un peu plus large et le ratio de couverture un peu plus faible, si bien qu'en s'en tenant à ces seuls points le résultat peut sembler un peu faible. Mais rapporté aux moyennes des dernières adjudications et à la tendance générale, il n'était pas si mauvais », a déclaré à Reuters Takayuki Miyajima, économiste senior chez Sony Financial Group. Vendredi, le dix ans a prolongé son repli, à 2,91 %.

Ces niveaux placent la Banque du Japon devant la décision qu'elle doit rendre les 17 et 18 septembre. Kazuo Ueda a livré le 2 septembre sa formulation la plus explicite de l'été. « Nous espérons continuer à relever les taux d'intérêt tant que les conditions financières restent accommodantes. D'un autre côté, nous avons relevé les taux cinq fois jusqu'ici, nous devons donc évaluer avec soin l'effet cumulé sur l'économie », a dit le gouverneur, avant d'ajouter : « Cela dit, nous fixerons la politique monétaire en gardant à l'esprit les risques haussiers sur l'inflation. » Interrogé sur un marché qui intègre désormais presque intégralement une hausse en septembre, il s'est abstenu de commenter. L'institution surveille trois risques de prix : l'énergie liée au conflit au Moyen-Orient, la demande mondiale tirée par l'intelligence artificielle et la faiblesse du yen.

La devise a précisément commencé à réagir. Le dollar cédait 0,04 % à 155,72 yens vendredi et la monnaie japonaise se dirigeait vers sa meilleure semaine depuis plus d'un mois, testant les 155,21 atteints après l'intervention conjointe du mois précédent. Atsushi Mimura, principal responsable des changes au ministère des Finances, a redit vendredi rester vigilant face aux mouvements de change. À Tokyo, l'indice des prix à la consommation d'août ressort à 1,8 % hors produits frais et à 1,9 % hors produits frais et énergie, la mesure que la banque centrale suit de près.

Pour les épargnants européens, l'enjeu se joue moins sur le yen que sur les flux de capitaux. Les investisseurs japonais détiennent 2 400 milliards de dollars de dette étrangère, dont 1 800 milliards pour le seul fonds de pension public. Leurs sorties nettes de dette étrangère ont atteint 3 000 milliards de yens, soit 18,7 milliards de dollars, jusqu'au 22 août, le retrait le plus marqué à cette période de l'année depuis 2022. « Ils ont sous-investi dans les titres en yens pendant probablement vingt-cinq ans. C'est désormais plus attractif », résume Michael Weidner, codirecteur de la gestion obligataire mondiale chez Lazard Asset Management. Quand l'un des plus gros pourvoyeurs d'épargne de la planète achète moins de dette étrangère, les taux longs montent partout : le Bund allemand à dix ans évoluait à 3,34 % vendredi, l'OAT française à 4,21 %, au plus haut depuis novembre 2008, et le gilt britannique à 5,25 %. « C'est un véritable changement de régime. Les obligations japonaises étaient l'ancre du revenu fixe mondial », observe Prashant Newnaha, stratégiste taux senior chez TD Securities.

Cette lecture rencontre des objections. JPMorgan juge que les anticipations de rapatriement des fonds de pension japonais et de hausses de taux de la banque centrale nippone « semblent un peu excessives » à ce stade, tout en calculant que le débouclage des 16 000 à 17 000 milliards de yens de positions vendeuses sur la devise ramènerait le dollar entre 142 et 146 yens. Kazuo Ueda a lui-même rattaché la remontée des rendements japonais à des pressions mondiales sur les taux plutôt qu'à un phénomène domestique. L'enjeu budgétaire, lui, ne se discute pas : Tokyo avait retenu un taux long de 3 % pour calculer sa charge de la dette dans le budget de l'exercice 2026, avec un endettement supérieur à 200 % du produit intérieur brut.

L'économie japonaise a progressé de 1,1 % en rythme annualisé entre avril et juin, selon la première estimation publiée lundi 17 août par le Cabinet Office. Les économistes interrogés tablaient sur 2 %. Sur un trimestre, la hausse ressort à 0,3 %, contre 0,5 % attendus, après 1,9 % en rythme annualisé au premier trimestre.

Le détail de la publication explique la déception. La demande intérieure a retranché 0,2 point de pourcentage à la croissance, quand la demande extérieure en apportait 0,5, au-dessus des 0,3 point anticipés. La croissance japonaise du printemps tient donc entièrement au commerce extérieur.

Consommation et investissement reculent ensemble

La consommation des ménages, qui pèse plus de la moitié du produit intérieur brut japonais, a reculé de 0,02 % sur le trimestre, alors que le consensus attendait une progression de 0,5 %. Il s'agit du premier repli en huit trimestres, soit deux années complètes de hausse ininterrompue. Les ventes d'automobiles et de climatiseurs ont soutenu le poste, tandis que la gratuité des frais de scolarité dans le secondaire et la baisse des dépenses d'électricité ont pesé dans l'autre sens.

L'investissement des entreprises a davantage surpris, avec une chute de 1,2 % sur le trimestre quand les prévisionnistes attendaient une hausse de 0,4 %. Reuters attribue ce décrochage à deux facteurs distincts : les perturbations d'approvisionnement liées au conflit au Moyen-Orient et la cession d'un actif pharmaceutique adossé à un brevet.

Les exportations ont progressé de 0,5 %, portées par la demande américaine de véhicules hybrides et par les ventes d'équipements pour semi-conducteurs destinés à l'intelligence artificielle. Les importations ont reculé de 1,5 % après les perturbations du détroit d'Ormuz. Le déflateur du PIB, mesure large des prix, ressort à 2,6 % sur un an.

Un arbitrage délicat pour la banque centrale

La Banque du Japon a relevé son taux directeur à 1 % le 16 juin, son plus haut niveau depuis septembre 1995. La décision avait été prise par sept voix contre une, en l'absence du gouverneur Kazuo Ueda, hospitalisé le 10 juin. L'institution a ensuite maintenu ce niveau le 31 juillet, en signalant que l'inflation sous-jacente dépassait sa cible de 2 %.

Reuters rapportait le 14 août, sur la foi de trois sources proches de l'institution, que la banque centrale envisageait une nouvelle hausse dès sa réunion des 17 et 18 septembre, voire un rythme porté à deux hausses par an. Trois motifs sont avancés : les pressions sur les prix de l'énergie liées au conflit au Moyen-Orient, la demande mondiale tirée par l'intelligence artificielle, et la faiblesse persistante du yen.

Cette faiblesse résiste aux interventions. Le 30 juillet, le ministère des Finances japonais a vendu jusqu'à 59 milliards de dollars pour acheter du yen, dans la première opération conjointe avec les États-Unis depuis 1998. La devise s'était redressée à 157 pour un dollar avant de revenir à 159 le 11 août, et elle évoluait encore autour de ce niveau lundi. L'écart de rendement demeure le principal obstacle : à la mi-août, le dix ans américain offrait environ 4,69 % contre 2,85 % pour son homologue japonais.

Quatre lectures chez les économistes japonais

« La croissance est positive, mais les détails sont un peu plus faibles qu'attendu. »

Kazutaka Maeda, économiste senior, Meiji Yasuda Research Institute

Kazutaka Maeda rattache ces résultats à des facteurs temporaires et n'y voit pas de raison de décaler la hausse de taux attendue en septembre. Yoshiki Shinke, du Dai-ichi Life Research Institute, retient de son côté la résistance de l'économie malgré une croissance inférieure aux prévisions.

D'autres lectures appellent à la prudence. Masato Koike, du Sompo Institute Plus, estime que la faiblesse de la consommation renforce l'argument en faveur d'un resserrement plus graduel. Takeshi Minami, chef économiste du Norinchukin Research Institute, met en garde sur la suite du cycle de prix.

« Les subventions publiques ont contenu l'inflation pour les consommateurs jusqu'ici, mais un yen plus faible et des coûts d'importation de pétrole plus élevés augmentent la probabilité de hausses de prix plus larges à partir de l'automne. »

Takeshi Minami, chef économiste, Norinchukin Research Institute

Le consensus des analystes place la croissance du troisième trimestre à 0,05 % en rythme annualisé, soit une quasi stagnation. Les marchés ont réagi sans excès : l'indice Nikkei 225 a gagné 0,43 % lundi et le rendement de l'emprunt d'État japonais à dix ans s'établissait à 2,88 %, en hausse d'environ 19 points de base sur un mois.

Le canal qui relie Tokyo à la dette française

Le sujet dépasse le seul cas japonais. Les investisseurs institutionnels nippons figurent parmi les grands acheteurs étrangers d'obligations souveraines européennes, accumulées pendant deux décennies de taux nuls ou négatifs au Japon. La remontée des rendements domestiques change ce calcul : un assureur japonais qui obtient 2,88 % sur une obligation d'État de son propre pays, sans risque de change, a moins de raisons d'aller chercher du rendement à l'étranger.

Le mouvement est déjà engagé. En février 2026, selon The Japan Times, les investisseurs japonais ont vendu en net pour 3 420 milliards de yens d'obligations étrangères, soit environ 21,8 milliards de dollars, le montant le plus élevé depuis 2024. Fin juin, Meiji Yasuda Life annonçait vouloir acquérir plus de 2 000 milliards de yens, environ 12 milliards de dollars, d'obligations d'État japonaises à très longue échéance sur l'exercice clos en mars 2027, soit le double de son plan initial. L'assureur justifie cet arbitrage par des rendements proches de 4 % sur le trente ans japonais. Parmi les assureurs vie nippons, aucun ne prévoit d'augmenter ses positions en obligations étrangères non couvertes contre le risque de change.

La France aborde cette séquence avec des marges réduites. Le rendement de l'OAT à dix ans est repassé au-dessus de 4 % le 11 août, à 4,01 %, avec un écart de 76 points de base face au Bund allemand. L'agence Fitch, qui note la France A avec perspective stable, doit rendre sa revue le 28 août.

Une nuance s'impose sur l'ampleur du phénomène. Une analyse de Reuters publiée en mars 2024 relevait que les investisseurs japonais avaient déjà cédé, depuis avril 2022, la moitié des titres français, allemands, italiens et néerlandais accumulés depuis 2005, et qu'ils ne détenaient qu'environ 1 % de ces marchés obligataires. Le retrait japonais agit comme un facteur d'arrière-plan qui s'ajoute aux tensions budgétaires françaises.

Les échéances à surveiller

• La réunion de politique monétaire de la Banque du Japon des 17 et 18 septembre, et la répartition des voix au sein du conseil.
• La revue de la note souveraine française par Fitch le 28 août.
• La deuxième estimation du PIB japonais du deuxième trimestre, qui révise fréquemment le poste de l'investissement des entreprises.
• L'évolution du yen face au dollar, que les opérateurs surveillent pour anticiper une nouvelle intervention.
• La transmission des coûts d'importation aux prix de détail japonais à partir de l'automne.

Ce que cela change pour un épargnant français

Pour un détenteur de fonds en euros ou de fonds obligataires, la normalisation monétaire japonaise constitue une pression de fond sur les rendements souverains européens. Elle joue à la hausse sur les taux longs, ce qui pèse sur la valorisation des obligations déjà détenues et améliore en parallèle le rendement des nouvelles souscriptions. Un fonds en euros dont le portefeuille se renouvelle à 4 % voit sa rémunération future se redresser, au prix de moins-values latentes sur son stock ancien.

Le rythme de cette transition dépend désormais largement de la décision que rendra la Banque du Japon à la mi-septembre. Une hausse à 1,25 % accompagnée d'un signal sur la suite accélérerait le rapatriement des capitaux nippons. Un statu quo justifié par la faiblesse de la demande intérieure japonaise laisserait au contraire aux émetteurs européens quelques mois de répit supplémentaires.

Sources

• Reuters via Boursorama, croissance japonaise inférieure aux attentes au deuxième trimestre
• Reuters, Japan Q2 growth misses forecasts on weaker spending and investment
• CNBC, Japan second quarter GDP grows 1.1% on an annualized basis
• Xinhua, Japan's economy expands 1.1 pct in Q2 2026
• InvestingLive, Japan Q2 GDP undershoots forecasts, complicating BOJ's hike timeline
• Nippon.com, BOJ decides to raise policy rate to 31 year high of 1 pct
• CNBC, Bank of Japan hikes rates to 1%, highest since 1995
• CNBC, BOJ holds rates at 1%, warns of core inflation exceeding 2% target
• FXStreet, BoJ set to hike rates as soon as September selon Reuters
• Al Jazeera, Japan and US confirm rare joint intervention to prop up yen
• CNBC, pourquoi l'intervention conjointe américano japonaise ne fonctionne pas
• Trading Economics, Japanese yen retreats on soft GDP print
• Trading Economics, Japan 10 year government bond yield
• The Japan Times, Japan's investors sell most overseas bonds since 2024
• Reuters, analyse sur le pivot de la BoJ et les obligations de la zone euro
• Banque de France, la hausse des rendements japonais est elle plus effrayante que dangereuse
• Bloomberg, Meiji Yasuda double son plan d'achat d'obligations souveraines a tres longue echeance
• Nikkei Asia, Meiji Yasuda Life to double JGB purchases from earlier plans
• Banque du Japon, calendrier des reunions de politique monetaire 2026