Dette privée : KKR et Tree Line transfèrent leurs anciens prêts à des acheteurs secondaires

Deux gérants américains de dette privée ont annoncé mercredi 28 octobre avoir confié une partie de leurs anciens portefeuilles de prêts à des acheteurs spécialisés du marché secondaire. Tree Line Capital Partners, prêteur de San Francisco, a bouclé un véhicule de continuation de 680 millions de dollars mené par PGIM et LGT Capital Partners. KKR a de son côté réalisé la première opération de ce type pour sa plateforme de prêt direct, avec Allianz Global Investors (AllianzGI) comme investisseur principal.

Ces deux transactions confirment un déplacement du marché secondaire, longtemps centré sur le private equity, vers le crédit privé. Elles interviennent une semaine après la clôture à 6 milliards de dollars d'un fonds secondaire de Pantheon et la publication de nouvelles règles de bonne conduite par l'association des investisseurs institutionnels ILPA.

Deux portefeuilles de prêts transférés vers de nouvelles structures

Le véhicule de Tree Line a repris un portefeuille composé principalement de prêts seniors garantis de premier rang accordés à plus de 60 entreprises américaines de petite taille, détenues par des fonds de private equity. Les souscripteurs de plusieurs fonds de prêt direct de Tree Line ont reçu une option de sortie en numéraire, tandis que le gérant conserve la gestion des crédits. La banque Campbell Lutyens a conseillé l'opération.

Chez KKR, le véhicule reprend les actifs de KKR Lending Partners III, un fonds de prêt direct de 1,5 milliard de dollars dont la levée s'est achevée en 2017. Les engagements réunis dépassent 460 millions de dollars, un montant que ni KKR ni AllianzGI n'ont confirmé publiquement. Les souscripteurs historiques avaient le choix entre céder leurs parts contre du numéraire et reporter leur investissement dans la nouvelle structure à des conditions pour l'essentiel identiques. Le fonds d'origine affichait au 30 juin 2026 un taux de rendement interne net de 11,0 % et un multiple de 1,7 fois le capital investi.

« La transaction illustre le rôle de plus en plus important que les secondaires peuvent jouer pour apporter des solutions flexibles à des portefeuilles de crédit privé établis. »

Alexander Li, gérant senior au sein de la division crédit privé d'AllianzGI

Pour AllianzGI, filiale de gestion de l'assureur allemand Allianz, l'opération s'ajoute à une série. La société a codirigé plus tôt cette année le véhicule de continuation de 3,2 milliards de dollars de Crescent Capital et mène celui de 1 milliard de dollars de Blackstone. Son premier fonds dédié aux secondaires de dette privée, lancé en 2022, avait clôturé en janvier 2025 à 1,5 milliard d'euros pour un objectif initial de 500 millions.

Pourquoi le crédit privé rejoint le marché secondaire

Un véhicule de continuation permet à un gérant de transférer des actifs d'un fonds arrivé à maturité vers une nouvelle structure financée par des acheteurs secondaires. Les investisseurs d'origine choisissent entre une sortie en numéraire et le maintien de leur exposition. Le mécanisme, d'abord utilisé pour prolonger la détention d'entreprises non cotées, s'applique désormais à des portefeuilles de prêts.

Le volume des secondaires de crédit a dépassé, sur le seul premier semestre 2026, les 20 milliards de dollars traités sur toute l'année 2025, l'essentiel sous forme de véhicules de continuation. Les acheteurs restent concentrés sur le prêt direct géré par de grandes signatures, mais leur intérêt s'étend au financement adossé à des actifs, à la mezzanine et au crédit opportuniste.

« À mesure que le marché des secondaires de crédit privé grandit et évolue, nous voyons les véhicules de continuation gagner du terrain sur une gamme plus large de tailles de portefeuille, y compris les investissements de moyenne et petite capitalisation. »

Alex Stuart, responsable des secondaires de crédit privé chez PGIM

PGIM, filiale de gestion de l'assureur américain Prudential Financial, avait annoncé en début d'année vouloir déployer jusqu'à 1 milliard de dollars sur deux ans dans cette classe d'actifs. LGT Capital Partners, gérant suisse de 120 milliards de dollars, investit dans les secondaires de crédit depuis 2009.

« Les secondaires de crédit sont devenus un outil de plus en plus important pour les gérants et les investisseurs, et nous voyons un univers d'opportunités profond et croissant. »

Felix Janssen, associé et codirecteur des solutions de crédit privé chez LGT Capital Partners

Volumes et prix du marché secondaire au premier semestre 2026

Le marché secondaire mondial, toutes classes d'actifs confondues, a traité 118 milliards de dollars au premier semestre 2026, en hausse de 15 % sur un an, après un record de 240 milliards en 2025. Les opérations menées à l'initiative des gérants, dont les véhicules de continuation, en représentent 53 %, et les cessions de parts par les souscripteurs 47 %. D'autres banques conseils situent ce volume semestriel autour de 121 milliards.

Les prix restent proches des valeurs liquidatives déclarées. Les portefeuilles de parts de fonds se sont échangés en moyenne à 87 % de leur valeur liquidative au premier semestre, 91 % pour les rachats d'entreprises par endettement (LBO) et 79 % pour les fonds de jeunes entreprises innovantes. Le crédit a glissé à 89 % contre 91 % fin 2025, car les acheteurs se montrent plus sélectifs.

Les grands fonds spécialisés lèvent des montants croissants. Pantheon a annoncé le 21 octobre la clôture finale de son huitième programme secondaire mondial à 6 milliards de dollars, soit 71 % de plus que son objectif de 3,5 milliards, contre 3,25 milliards pour le programme précédent en novembre 2023.

« Notre stratégie de secondaires en private equity reste un moyen convaincant pour nos investisseurs d'accéder à une exposition de qualité au private equity, avec les bénéfices de diversification qu'apporte cette classe d'actifs. »

Amyn Hassanally, associé et responsable mondial des secondaires en private equity chez Pantheon

Conflits d'intérêts et liquidité : les points de vigilance

La croissance des véhicules de continuation pose une question de gouvernance, car le gérant se trouve des deux côtés de la transaction : il vend des actifs d'un fonds qu'il gère à un autre fonds qu'il gérera. L'ILPA a publié le 20 octobre des recommandations qui remplacent celles de 2023. Elles demandent une validation indépendante du prix, par enchère concurrentielle ou par un tiers, une information complète sur les frais et un délai d'au moins 20 jours ouvrés pleins pour que chaque souscripteur choisisse entre vendre et rester.

« Avec des véhicules de continuation qui représentent désormais environ 14 % des sorties d'entreprises détenues par des fonds dans le monde, le marché a atteint un point où les participants gagnent à disposer d'attentes plus claires en matière de transparence, de gestion des conflits et de décision éclairée. »

Jennifer Choi, directrice générale de l'ILPA

Le souscripteur qui choisit de rester prolonge son exposition à un portefeuille ancien. L'acheteur tire une large part de son rendement du prix payé à l'entrée. Une abondance de capitaux secondaires face à l'offre de parts tend à réduire la décote à l'entrée, qui constitue une part importante du rendement historique de ces stratégies.

La liquidité des fonds ouverts au public constitue un second point d'attention. Les fonds de type evergreen, à capital variable, pèsent 120 milliards de dollars et consacrent 46 % de leurs portefeuilles aux secondaires, contre 41 % en 2025. L'année 2026 a toutefois vu des demandes de rachat élevées, et plusieurs gérants ont activé leurs plafonds de rachat de 5 % de la valeur liquidative.

L'accès des épargnants français aux fonds secondaires

Pour un particulier, l'accès aux fonds secondaires passe surtout par des fonds européens d'investissement de long terme (ELTIF) logés en assurance vie ou en plan d'épargne retraite, ou par des fonds professionnels réservés aux investisseurs avertis. Le règlement européen dit ELTIF 2, applicable depuis le 10 janvier 2024, a abaissé les barrières d'entrée pour la clientèle de détail.

L'arrivée du crédit privé sur le marché secondaire élargit la palette des actifs que ces fonds peuvent acheter. Un portefeuille de prêts seniors produit des revenus réguliers et offre un potentiel de gain en capital limité. La décote à l'achat, la qualité des emprunteurs et la date d'échéance des prêts déterminent l'essentiel du rendement.

Les risques restent ceux des actifs non cotés : perte en capital possible, valorisations fixées par les gérants, durée d'immobilisation longue et rachats qui peuvent être plafonnés ou suspendus. La plupart des grands fonds secondaires sont libellés en dollars, ce qui ajoute un risque de change pour un épargnant en euros.

Les échéances à surveiller

Les bilans annuels des banques conseils, attendus en début d'année 2027, diront si le volume annuel dépasse le record de 240 milliards de dollars. Le calendrier de clôture des grands fonds en cours de levée et l'application des recommandations de l'ILPA dans les prochains véhicules de continuation, à commencer par celui d'environ 3 milliards de dollars que prépare Nautic Partners, permettront de mesurer l'appétit des acheteurs et le niveau des prix.