Crédit privé : défaut record à 6 %, la mezzanine exposée

Le taux de défaut du crédit privé américain a atteint 6 % sur douze mois glissants à la fin du deuxième trimestre 2026, selon les données publiées le 30 juillet par Fitch Ratings. Il s'agit du niveau le plus élevé depuis que l'agence a commencé à suivre cet indicateur, et il succède au précédent record de 5,7 % enregistré au trimestre précédent.

Fitch a recensé 32 événements de défaut sur le trimestre, provenant de 20 nouveaux emprunteurs défaillants, ce qui porte à 84 le nombre total d'entreprises concernées dans son échantillon. Cette dégradation intervient au moment précis où les gérants lèvent des montants sans précédent sur les segments les plus subordonnés du crédit privé, ceux qui supportent les pertes avant tous les autres.

Un record qui appelle une lecture prudente

La nature des défauts recensés mérite attention. Plus de la moitié des événements du trimestre correspondent à des extensions de maturité plutôt qu'à des impayés d'intérêts ou à des liquidations. Autrement dit, une part importante du chiffre traduit des renégociations menées sous contrainte, et non des faillites ouvertes. Par secteur, le taux de défaut a progressé dans la santé, tandis que l'industrie et la production manufacturière affichent les taux les plus élevés parmi les grands secteurs suivis.

Cette question de méthode divise les agences. Moody's estime que les restructurations sous contrainte, échanges de dette et reports d'échéance négociés en situation de tension, ont représenté environ 65 % de l'ensemble des défauts du crédit privé en 2025. En les excluant, les taux affichés tombent dans une fourchette de 1,6 % à 4,7 %. En les intégrant, le tableau est nettement plus sombre. La divergence explique pourquoi deux investisseurs peuvent regarder le même marché et en tirer des conclusions opposées.

Les fonds de dette junior lèvent des montants inédits

Le calendrier de la collecte contraste avec ces signaux. Selon With Intelligence, les sept plus grands fonds de dette junior en cours de commercialisation visaient début 2026 plus de 50 milliards de dollars à eux seuls, soit 30 % de plus que le total levé par l'ensemble des fonds de dette junior sur les années 2023 et 2024 réunies.

Goldman Sachs Asset Management illustre cette ambition. Bloomberg rapportait en mars 2026 que le gérant préparait GS Mezzanine Partners IX avec un objectif proche de 13 milliards de dollars, destiné à financer des entreprises détenues par des fonds de capital investissement en Amérique du Nord et en Europe. Le véhicule vise un rendement net de 11 % à 13 % avec effet de levier, et de 8 % à 9 % sans levier. Son prédécesseur, West Street Mezzanine Partners VIII, avait bouclé sa collecte début 2023 à 15,2 milliards de dollars au total, dont 11,7 milliards d'apports en fonds propres, dépassant une cible initiale de 12,5 milliards.

Le mouvement dépasse un acteur isolé. McKinsey relève dans son rapport publié en juin 2026 que la collecte mezzanine a rebondi d'environ 26 % après une chute de près de 80 % en 2024. La classe d'actifs sort d'un creux profond, et elle y revient avec des poches de capital plus grandes qu'auparavant.

Pourquoi la subordination change tout

Le mécanisme explique la sensibilité de ce segment au cycle. Placée entre la dette senior et les fonds propres dans la structure de financement, la dette mezzanine se rembourse in fine et combine généralement un coupon versé en numéraire, une part d'intérêts capitalisés et, dans certains montages, un accès différé au capital de l'entreprise financée.

Cette position se paie dans les deux sens. En régime normal, elle justifie des rendements bruts que les praticiens situent le plus souvent entre 12 % et 18 %, très supérieurs à ceux de la dette senior. En cas de défaut, elle place le prêteur derrière les créanciers de premier rang dans l'ordre de remboursement. La même subordination produit la prime et le risque.

Le signal des intérêts capitalisés

Un indicateur retient l'attention des superviseurs : la montée des intérêts capitalisés, désignés par l'acronyme PIK. Le Conseil de stabilité financière, dans son rapport sur les vulnérabilités du crédit privé publié le 6 mai 2026, observe que ce mécanisme concerne environ 12 % des prêts, les clauses optionnelles représentant à peu près la moitié de ces cas.

Le régulateur international précise la portée du signal. Une étude sur les prêts détenus par les sociétés d'investissement américaines cotées montre que la présence d'une option de capitalisation s'accompagne d'une hausse de 1 à 2 points de pourcentage de la probabilité qu'un prêt devienne défaillant au trimestre suivant, alors que cette probabilité s'établit à 3 % en moyenne. Le recours à ces clauses progresse fortement depuis 2022 et ne montre aucun signe de reflux.

D'autres mesures vont dans le même sens. With Intelligence relève que les sociétés d'investissement cotées tirent en moyenne 8 % de leurs revenus d'investissement de ces intérêts capitalisés. Le Fonds monétaire international estimait pour sa part dans son rapport 2025 sur la stabilité financière qu'environ 40 % des emprunteurs du crédit privé présentaient un flux de trésorerie disponible négatif, contre 25 % en 2021.

En France, des volumes en hausse et une part de marché qui recule

Le marché français raconte une histoire plus nuancée. Selon l'étude annuelle France Invest et Deloitte parue en mars 2026, la dette privée d'entreprises hors infrastructure a financé 342 opérations pour 14 849 millions d'euros en 2025, contre 276 opérations et 11 628 millions d'euros un an plus tôt.

Dans cet ensemble, la mezzanine et les autres dettes subordonnées ont représenté 1 338 millions d'euros, en progression de 15 % sur un an. Le nombre d'opérations a pourtant reculé de 17 %, à 68 contre 82 en 2024 : moins de dossiers, mais des tickets plus lourds. Rapportée aux montants investis, la part du segment est passée de 10 % à 9 %. L'étude dénombre par ailleurs 23 opérations recourant au PIK en 2025, contre 22 l'année précédente.

Le tassement relatif tient largement à un concurrent direct. L'unitranche, qui fusionne dette senior et dette subordonnée en un instrument unique, a concentré 8 362 millions d'euros, soit 56 % des montants investis en 2025, une proportion supérieure à la moyenne de 49 % observée entre 2020 et 2024. Les capitaux levés par les fonds français ont atteint 14,8 milliards d'euros sur l'année, en hausse de 74 %. Parmi les acteurs du segment intermédiaire, CIC Private Debt avait bouclé en mai 2025 son sixième véhicule mezzanine et unitranche à 610 millions d'euros.

Deux lectures du même cycle

Les gérants qui lèvent aujourd'hui avancent un argument de cycle : les périodes de tension élargissent les marges et améliorent les conditions d'entrée, tandis que les fonds actionnaires soutiennent leurs participations. Le Conseil de stabilité financière valide partiellement ce point, en notant que les entreprises adossées à un fonds de capital investissement progressent moins souvent de l'incident de paiement vers le défaut avéré, leurs actionnaires pouvant injecter des liquidités.

Les voix prudentes insistent sur l'absence de précédent. Le même rapport rappelle que le crédit privé, estimé entre 1 500 et 2 000 milliards de dollars d'encours fin 2024, n'a jamais traversé une récession prolongée, et il pointe l'opacité des pratiques de valorisation ainsi que les lacunes de données dont disposent les superviseurs. Les valorisations sont établies moins fréquemment que sur les marchés cotés et laissent une marge d'appréciation importante.

Ce qu'il faut surveiller

La prochaine publication trimestrielle de Fitch, qui dira si le seuil de 6 % marque un plateau ou une étape.
La part des revenus tirés des intérêts capitalisés dans les résultats des sociétés d'investissement cotées.
Le lancement formel du véhicule de Goldman Sachs Asset Management et le rythme de collecte des autres fonds juniors.
L'édition 2026 de l'étude France Invest et Deloitte, attendue au printemps 2027, pour mesurer si la part française de la mezzanine se stabilise.
Les suites données par les superviseurs aux lacunes de données identifiées par le Conseil de stabilité financière.

Sources

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À propos de l'auteur

Emmanuel d'Ibelin

Rédacteur en chef, France Épargne

Emmanuel d'Ibelin dirige la rédaction de France Épargne. Juriste de formation, titulaire d'un master de droit des affaires, il analyse au quotidien les annonces des banques centrales, les évolutions réglementaires et les opportunités d'investissement pour les épargnants français.

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