Yen : l'intervention géante de Tokyo échoue, la BoJ piégée par le carry trade

La Banque du Japon a porté son taux directeur à 1 % le 16 juin, son plus haut niveau depuis 1995, et le ministère des Finances a dépensé environ 11 700 milliards de yens, soit près de 73 milliards de dollars, pour soutenir sa monnaie. Le résultat reste maigre : le yen évoluait toujours autour de 161 pour un dollar le 19 juin, à proximité de son plus bas niveau depuis 1986. Cet épisode illustre la difficulté pour une banque centrale d'inverser un mouvement de change alimenté par des forces structurelles.

Une artillerie monétaire restée sans effet durable

Du 28 avril au 27 mai, le ministère des Finances japonais a engagé environ 11 700 milliards de yens de réserves de change pour racheter sa devise, la plus vaste opération de ce type jamais enregistrée par le pays. Le 30 avril, le yen s'était brièvement apprécié à 156,6 contre 160,39 face au billet vert, avant de revenir vers 155 le lendemain. La détente n'a pas tenu : quelques semaines plus tard, la devise glissait de nouveau vers 160, puis au delà de 161.

La Banque du Japon a complété l'effort en relevant son taux de 25 points de base, à 1 %. La décision a été prise par un vote de sept voix contre une, le membre du conseil Toichiro Asada jugeant les risques baissiers sur la production et l'emploi supérieurs aux risques de hausse des prix. Fait inhabituel, le gouverneur Kazuo Ueda, hospitalisé pour le traitement d'un kyste hépatique, a transmis ses positions par écrit sans prendre part au vote, une première absence à une réunion de politique monétaire depuis 1998.

« La hausse de taux était largement anticipée, ce qui en fait un peu plus qu'un pansement sur une blessure par balle pour le yen », résume Masahiko Loo, stratège obligataire senior chez State Street Investment Management.

Le différentiel de taux, moteur du carry trade

Le cœur du problème tient à l'écart de rendement entre le Japon et les États-Unis. Le rendement de l'emprunt d'État japonais à dix ans s'établissait autour de 2,6 % à la mi juin, contre près de 4,46 % pour le Trésor américain à même échéance. Ce différentiel de l'ordre de 185 points de base rend toujours attractif le carry trade, cette stratégie qui consiste à emprunter en yens à bas coût pour investir dans des actifs mieux rémunérés ailleurs.

Tant que cet écart persiste, la pression vendeuse sur la monnaie nipponne se maintient. Naka Matsuzawa, stratège en chef de la recherche chez Nomura, relevait dans une note que les positions spéculatives à la baisse sur le yen avaient continué de se renforcer, dépassant les niveaux observés avant les interventions du début mai. Une hausse de 25 points de base au Japon ne suffit pas à combler un fossé de cette ampleur.

Quand l'annonce affaiblit l'arme

La ministre des Finances Satsuki Katayama a multiplié les avertissements au début du mois de juin, promettant une « action décisive » contre les mouvements excessifs. Paradoxalement, cette communication répétée a réduit l'effet de surprise, condition essentielle de l'efficacité d'une intervention sur le marché des changes.

« Les responsables ont télégraphié leur avertissement si clairement qu'une frappe préventive n'apporterait qu'un soulagement éphémère », observe Masahiko Loo.

À cette limite tactique s'ajoute une contrainte politique. La Première ministre Sanae Takaichi défend une orientation reflationniste, favorable à une politique monétaire accommodante pour soutenir la croissance. Cette préférence brouille la lisibilité de la trajectoire des taux et freine les flux de capitaux vers le Japon, alors même que la dirigeante a publiquement déploré un affaiblissement « très unilatéral et rapide » de la devise, qui érode le pouvoir d'achat des ménages et renchérit les importations.

Pourquoi cet épisode concerne l'épargnant français

La faiblesse du yen ne se limite pas à une affaire intérieure japonaise. La parité euro yen tournait autour de 185 à la mi juin, contre un point haut de 187,6 en avril. Un yen déprécié pèse sur les revenus que les exportateurs européens tirent du marché japonais une fois convertis en euros, et modifie l'équilibre concurrentiel face aux groupes nippons.

Pour l'investisseur particulier, l'enjeu se situe surtout du côté du risque de change. Un portefeuille exposé à des actions internationales, via un contrat d'assurance vie en unités de compte ou un plan d'épargne, supporte mécaniquement les variations des devises. Une position sur des valeurs japonaises peut voir sa performance en euros amputée par la baisse du yen, tandis qu'un actif libellé en dollars bénéficie au contraire de la fermeté du billet vert.

Le carry trade financé en yens constitue par ailleurs une source de liquidité majeure pour les marchés mondiaux. Un retournement brutal de ces positions, comme l'ont montré les secousses passées, peut déclencher des ventes en cascade sur les actions et amplifier la volatilité. La surveillance de la parité dollar yen dépasse donc le seul cas japonais.

Ce qu'il faut surveiller

Les économistes anticipent majoritairement une nouvelle hausse de taux de la Banque du Japon à l'automne, possiblement en octobre. Le rythme dépendra de l'inflation, alimentée notamment par le choc énergétique lié aux tensions au Moyen Orient, et de l'évolution du conflit régional. Du côté américain, toute détente des rendements du Trésor réduirait l'attrait du carry trade et offrirait au yen un répit plus durable que les interventions.

Plusieurs analystes estiment qu'un véritable renversement de tendance exigerait des catalyseurs précis : un rendement japonais à dix ans proche de 3 %, ou un repli marqué du pétrole. En attendant, Tokyo conserve la possibilité d'intervenir de nouveau, mais l'expérience récente rappelle qu'une banque centrale isolée peine à contrer durablement les forces du marché obligataire mondial.