AIFM 2 : chaque SCPI à capital variable doit désormais armer au moins deux outils de liquidité

Une réforme européenne entrée en application le 16 avril 2026 redessine en profondeur les règles de liquidité des fonds immobiliers grand public. La directive (UE) 2024/927, dite AIFM 2, impose à chaque société civile de placement immobilier (SCPI) à capital variable de choisir et d'inscrire dans ses statuts au moins deux outils de gestion de la liquidité. Pour les quelque deux millions d'épargnants français exposés à la pierre papier, le changement reste invisible au quotidien, mais il modifie les conditions dans lesquelles ils pourront récupérer leur argent lorsque le marché se tend.

Une directive née des crises de liquidité immobilière

Adoptée le 13 mars 2024 et publiée au Journal officiel de l'Union européenne le 26 mars 2024, la directive AIFM 2 modifie les deux textes qui encadrent la gestion d'actifs en Europe : la directive sur les gestionnaires de fonds d'investissement alternatifs de 2011 et la directive OPCVM de 2009. La France l'a transposée par l'ordonnance n° 2024-662 du 3 juillet 2024, qui modernise le régime des fonds d'investissement alternatifs et adapte le code monétaire et financier. Le règlement général de l'Autorité des marchés financiers (AMF) et sa doctrine ont suivi.

Le déclencheur tient en un mot : la liquidité. Les fonds immobiliers ouverts promettent à leurs porteurs de reprendre leurs parts à la demande, alors que les immeubles sous-jacents se vendent en plusieurs mois, parfois plusieurs trimestres. Ce décalage a éclaté au grand jour lors des vagues de retraits massifs subies par certains véhicules en 2023 et 2024, quand la remontée des taux a fait chuter la valeur des bureaux. Bruxelles a voulu doter chaque fonds d'amortisseurs préventifs plutôt que de laisser la suspension des rachats devenir la seule issue.

Au moins deux outils choisis dans une liste harmonisée

Le cœur du dispositif figure à l'annexe V, points 2 à 8, de la directive de 2011 telle que modifiée. Les gestionnaires de fonds ouverts, dont les SCPI à capital variable et les OPCVM, doivent retenir au moins deux de ces instruments. Seuls les fonds monétaires peuvent se contenter d'un seul. La liste comprend :

• le plafonnement des rachats (gates), qui étale les sorties dans le temps ;
• l'allongement du délai de préavis avant remboursement ;
• les frais de rachat appliqués au porteur qui sort ;
• le swing pricing, qui ajuste la valeur liquidative pour faire porter au sortant le coût des transactions ;
• la double valorisation (dual pricing), avec un prix distinct à l'entrée et à la sortie ;
• les prélèvements anti-dilution, destinés à protéger les porteurs restants ;
• le remboursement en nature, réservé aux investisseurs professionnels.

Deux mécanismes exceptionnels restent mobilisables sans documentation préalable : la suspension temporaire des souscriptions et des rachats, et le cantonnement des actifs problématiques dans une poche séparée, le side pocket. Chaque société de gestion doit formaliser une politique d'activation et de désactivation de ses outils, puis la notifier au régulateur.

L'AMF assouplit le passage à la nouvelle norme

Pour éviter un engorgement administratif, l'AMF a actualisé sa doctrine et amendé plusieurs de ses instructions, parmi lesquelles DOC-2011-19, DOC-2011-20, DOC-2011-23 sur les organismes de placement collectif immobilier et DOC-2017-05 relative aux mécanismes de plafonnement. Un régime transitoire permet aux fonds créés avant le 16 avril 2026 d'introduire leurs outils sans autorisation préalable, à condition de transmettre la documentation juridique amendée à la base ROSA et d'informer les porteurs par une communication générale pouvant couvrir plusieurs fonds. Le gestionnaire doit joindre une note technique expliquant son choix et la méthodologie retenue. La mise en conformité doit être bouclée au plus tard le 16 avril 2027.

La même échéance vaut pour le volet déclaratif. Le reporting réglementaire, l'annexe IV transmise à l'AMF, s'enrichit de champs nouveaux sur le montant et le pourcentage des actifs délégués, sur les moyens de suivi de cette délégation, sur le détail des outils de liquidité et sur les activités de crédit lorsqu'elles existent. Ces obligations granulaires s'appliqueront à compter d'avril 2027.

Ce que les épargnants doivent surveiller

Pour le porteur de parts, ces outils ne sont pas un signal d'alarme mais une assurance. Bien gérées, les SCPI transparentes ressortent plutôt renforcées de ce cadre, dès lors qu'elles respectent leurs engagements de conformité. La directive prolonge aussi le mandat de l'évaluateur immobilier, rebaptisé expert externe en évaluation, dont la durée maximale passe de quatre à cinq ans, afin de fiabiliser le prix des actifs servant de base aux rachats.

Plusieurs indicateurs méritent l'attention de l'investisseur. L'écart entre la valeur de reconstitution et le prix de souscription, lorsqu'il dépasse 5 %, justifie un examen attentif. La file d'attente des rachats en instance, la part des bureaux dans le portefeuille et les outils de liquidité effectivement retenus dans la documentation du fonds complètent le tableau. Selon un rapport de l'Autorité européenne des marchés financiers publié en novembre 2025, le coût annuel total d'un placement de 10 000 euros en fonds immobilier avoisine 280 euros, un chiffre que la nouvelle exigence de transparence sur les frais rendra plus lisible.

Un cadre durci aussi pour les fonds prêteurs

AIFM 2 reconnaît pour la première fois au niveau européen les fonds qui octroient directement des prêts, qualifiés de fonds prêteurs. Ces véhicules, par défaut structurés en capital fixe, sont soumis à des plafonds d'effet de levier de 175 % pour les fonds ouverts et de 300 % pour les fonds fermés, calculés par la méthode de l'engagement. L'exposition à un même emprunteur ne peut excéder 20 % du capital du fonds lorsque la contrepartie est un établissement financier, un autre fonds alternatif ou un OPCVM. Le gestionnaire doit conserver au moins 5 % de la valeur nominale de chaque prêt cédé, et la stratégie consistant à octroyer un crédit pour le revendre aussitôt est désormais prohibée. Le crédit privé, longtemps logé dans une zone grise réglementaire, entre ainsi dans un cadre commun aux Vingt-Sept.

Une fiscalité inchangée pour la pierre papier

La réforme touche la mécanique des fonds, pas leur traitement fiscal. Les revenus distribués par les SCPI restent imposés comme des revenus fonciers, au barème de l'impôt sur le revenu majoré des prélèvements sociaux à 17,2 %. La pierre papier échappe à la hausse de la contribution sociale généralisée portant les prélèvements à 18,6 % sur certains revenus financiers, à laquelle sont par exemple soumis le plan d'épargne retraite et la location meublée non professionnelle. Cette stabilité conforte le rôle des SCPI comme brique de diversification patrimoniale, sous réserve de ne pas y consacrer une part excessive de son épargne.

AIFM 2 ne transforme pas la nature de la SCPI, placement de long terme adossé à des immeubles peu liquides. Elle organise plus rigoureusement la gestion des périodes de stress, en imposant des garde-fous documentés et un dialogue plus étroit avec le régulateur. Pour l'épargnant, la vigilance se déplace : le choix du véhicule, sa gouvernance et ses outils de liquidité comptent désormais autant que la décision d'investir dans la pierre papier.