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Non coté : la première enchère sur un fonds à rachats plafonnés s'ouvre le 28 août

Nasdaq, LODAS Markets et Harrison Street ouvrent le 28 août la première enchère sur les parts d'un fonds à rachats programmés, après quinze trimestres de sorties rationnées. L'opération va mettre un prix public sur l'illiquidité des fonds evergreen vendus aux particuliers.

Rédacteur en chef, France Épargne
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Visualisation abstraite de flux de capitaux convergeant vers une ouverture étroite, symbolisant la liquidité encadrée des fonds non cotés

Les fonds dits evergreen, qui donnent aux particuliers un accès permanent aux actifs non cotés, reposent sur une promesse tendue : détenir des immeubles, des créances privées ou des participations pendant dix ans, tout en laissant sortir ceux qui le demandent. Le 28 août 2026, ce compromis va recevoir un prix de marché.

Nasdaq Fund Secondaries, la plateforme LODAS Markets et le gestionnaire Harrison Street Asset Management ouvrent à cette date la première vente aux enchères jamais organisée sur les parts d'un fonds à rachats programmés, selon Morningstar. Le véhicule concerné, le Harrison Street Real Estate Fund, rationne les demandes de retrait de ses porteurs depuis quinze trimestres consécutifs. Chaque trimestre, les investisseurs qui réclament leur argent n'en récupèrent qu'une fraction, au prorata des ordres reçus, puis se remettent dans la file pour le solde.

Un guichet parallèle plutôt qu'une file d'attente

Le dispositif annoncé le 25 août par les trois partenaires s'ajoute aux fenêtres de rachat trimestrielles sans les remplacer. Les transactions passeraient par le système alternatif de négociation exploité par NFSTX LLC, filiale de Nasdaq Fund Secondaries, LODAS Markets intervenant comme courtier et fournissant la technologie de négociation, de compensation et de règlement. Harrison Street serait le premier gestionnaire à autoriser le transfert de parts par cette voie.

« Cette collaboration réunit la confiance, la technologie et l'expertise de marché nécessaires pour établir un environnement d'enchères crédible », déclare Patrick Adrian, vice président de Nasdaq Fund Secondaries.

Brian King, fondateur et directeur général de LODAS Markets, y voit le passage à l'échelle d'une infrastructure « construite pour traiter les problèmes de liquidité et de transparence qui ont longtemps bridé les marchés privés ». Bill Fuhs, associé chez Harrison Street Asset Management, évoque de son côté des objectifs d'actionnaires appelés à devenir « plus diversifiés » à mesure que le marché des produits alternatifs à liquidité encadrée se développe.

Trois semaines, une décote choisie, un prix unique

La mécanique retenue est volontairement rustique. Le vendeur sélectionne à l'avance un niveau de décote par rapport à la valeur liquidative du fonds, 5 % par exemple. Les acheteurs placent leurs ordres sur la même grille. À l'issue d'une fenêtre de trois semaines, les parts changent de mains à un seul prix, celui qui maximise le nombre d'appariements, ce qui interdit d'obtenir une meilleure exécution en arrivant tôt ou tard dans la période.

La suite reste conditionnelle. Selon Morningstar, une nouvelle enchère ne pourra être déclenchée qu'après deux trimestres supplémentaires de rationnement, et Harrison Street devra publier un supplément de prospectus pour chaque opération programmée. Le communiqué des trois sociétés soumet d'ailleurs l'ensemble du dispositif aux exigences réglementaires américaines.

131 milliards de dollars derrière un guichet trimestriel

L'enjeu dépasse le cas d'un fonds immobilier américain. L'Investment Company Institute recensait 148 interval funds totalisant 131 milliards de dollars d'actifs à fin 2025, auxquels s'ajoutent 116 milliards logés dans les tender offer funds et 286 milliards d'actifs nets dans les sociétés de développement des affaires, les BDC. En 2025, 93 % de ces interval funds prévoyaient un rachat tous les trois mois, portant sur une enveloppe comprise entre 5 % et 25 % des parts en circulation.

Ces bornes commandent l'expérience réelle du porteur. Un investisseur qui demande la totalité de son placement peut n'obtenir qu'une part de sa demande dès lors que les ordres dépassent l'enveloppe offerte. Le reliquat attend la fenêtre suivante, sans garantie d'être mieux servi.

Combien coûte une sortie anticipée

Un second marché s'est déjà installé dans cet interstice, à des conditions instructives. Cox Capital Partners a annoncé le 20 août son intention d'étendre aux interval funds son programme de rachats de gré à gré, avec au moins trois fonds gérés par trois sociétés distinctes. La société achète pour son propre compte et se rémunère sur l'écart entre son prix et la valeur liquidative publiée.

Les offres lancées en juillet sur des BDC gérés par HPS, Apollo, Ares et Blue Owl donnent l'ordre de grandeur. Rapportées aux valeurs liquidatives du 30 juin, les décotes allaient de 14,1 % pour l'Ares Strategic Income Fund à 37,1 % pour Blue Owl Technology Income Corp, les autres se situant entre 24 % et 30 % environ. Cox Capital précise qu'aucun tiers indépendant n'a été mandaté pour se prononcer sur le caractère équitable de ces prix. Le conseil de Blue Owl Capital Corporation II avait pour sa part recommandé à ses porteurs de rejeter une offre à 3,80 dollars par part.

« La liquidité n'est pas seulement une protection en marché volatil. Elle peut donner aux conseillers davantage de confiance pour allouer le capital de leurs clients à des investissements de long terme », défend John Cox, fondateur et directeur général de Cox Capital.

L'issue subie par les porteurs de Bluerock Private Real Estate rappelle ce que vaut l'alternative. Le fonds a été converti en véhicule fermé coté en décembre 2025 pour offrir une sortie : la première semaine de cotation s'est faite avec une décote supérieure à 40 % sur l'actif net, et fin juillet 2026 l'écart atteignait encore 46 %.

L'Europe vit la même tension sous une autre étiquette

Partners Group, pionnier du non coté distribué aux particuliers, a enregistré 3,8 milliards de dollars de rachats sur ses fonds evergreen au premier semestre 2026, dont 79 % concentrés sur trois stratégies matures, pour 4,2 milliards de demandes entrantes. Le groupe suisse a malgré tout collecté 16 milliards au total et portait 186 milliards de dollars d'encours au 30 juin.

Dès le 4 juin, la société avait chiffré l'ampleur des retraits : environ 9,8 % de l'actif net sur son véhicule GV SICAV au deuxième trimestre, près de 6 % sur un fonds de droit du Delaware, entre 3,5 % et 5 % sur trois autres produits matures représentant ensemble 9,7 milliards de dollars. Elle anticipe que sa plateforme evergreen ampute de 1 à 2 points la croissance de ses encours nets au second semestre 2026, avec un effet comparable en 2027.

« Les mécanismes de liquidité sont conçus pour protéger les investisseurs de long terme et garantir que la performance reste déterminée par la qualité des actifs privés détenus plutôt que par des mouvements de flux de court terme », a justifié David Layton, directeur général de Partners Group.

Le mouvement inverse existe aussi. Le Financial Times rapportait le 26 août que des investisseurs institutionnels commencent à souscrire les véhicules evergreen que Blackstone et KKR avaient conçus pour la clientèle privée. Joan Solotar, responsable mondiale des solutions de gestion privée chez Blackstone, situe cet intérêt en hausse depuis un an tout en le décrivant comme encore marginal dans les capitaux levés. KKR a créé des parts institutionnelles sur plusieurs de ses stratégies evergreen, en capital-investissement, en crédit et en infrastructures.

Ce que l'épargnant français a déjà dans son contrat

En France, le non coté grand public a quitté le statut de niche. L'étude publiée le 14 avril 2026 par France Invest recense 14,5 milliards d'euros d'encours à fin 2025 sur 113 véhicules ouverts aux investisseurs non professionnels, dont 11,8 milliards logés dans des contrats d'assurance-vie. La collecte 2025 a atteint 3 064 millions d'euros, en hausse de 8 % sur un an, dont 86 % souscrits via l'assurance-vie.

Les fonds evergreen y concentrent 72 % des encours pour seulement 33 véhicules sur 113. Les FCPR evergreen logés dans les contrats français, qui ouvrent le private equity aux petits tickets, reposent exactement sur le compromis que l'enchère américaine cherche à tarifer : une durée de vie de 99 ans, des rachats possibles mais encadrés, et une poche de liquidités qui pèse 12 % des encours pour absorber les sorties.

Les performances de ce segment n'ont pas encore traversé un cycle complet. France Invest mesure un rendement cumulé de 30 % à fin 2025 et un taux de rendement annuel moyen pondéré de 5,4 %, en léger repli par rapport aux 5,6 % de 2024. Les seuls fonds evergreen affichent 6 % par an en moyenne, avec une faible dispersion et aucune performance négative recensée. L'âge moyen des véhicules étudiés atteint 3 ans et 7 mois, et 77 % d'entre eux ont été créés à partir de 2020.

Bruxelles impose deux verrous par fonds

Le cadre européen a devancé le sujet. Les orientations de l'Autorité européenne des marchés financiers sur les outils de gestion de la liquidité, publiées le 12 mars 2026, s'appliquent depuis le 16 avril 2026 et s'imposeront aux fonds existants le 16 avril 2027, au terme d'une période transitoire de douze mois.

Chaque société de gestion devra sélectionner au moins deux outils, en plus de la suspension des souscriptions et des rachats, parmi une liste qui comprend les plafonds de rachat, l'allongement des préavis, les commissions de rachat, le swing pricing, la double valorisation et les prélèvements anti dilution. L'Autorité des marchés financiers a fait savoir le 19 mai qu'elle entendait se conformer à ces orientations.

Les trois points à surveiller

  • La décote retenue le 28 août. Elle livrera la première référence publique du prix de l'illiquidité sur un fonds à rachats programmés, entre les 5 % évoqués comme jalon et les 46 % infligés par le marché coté à Bluerock.
  • Le taux de service des fenêtres trimestrielles. Un produit qui honore intégralement les demandes de rachat ne connaît pas de tension ; un produit qui rationne plusieurs trimestres d'affilée en signale une.
  • Les outils retenus par les gérants français avant avril 2027. L'arbitrage entre plafonds, préavis allongés et commissions de rachat déterminera la vitesse de sortie réelle des contrats.

Ces mécanismes existent parce que les immeubles, les créances privées et les participations non cotées ne se cèdent pas en trois jours. Ils déplacent le risque de calendrier du gestionnaire vers le porteur, ce que la file d'attente de quinze trimestres du fonds Harrison Street chiffre sans ambiguïté.

Sources

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À propos de l'auteur

Emmanuel d'Ibelin

Rédacteur en chef, France Épargne

Emmanuel d'Ibelin dirige la rédaction de France Épargne. Juriste de formation, titulaire d'un master de droit des affaires, il analyse au quotidien les annonces des banques centrales, les évolutions réglementaires et les opportunités d'investissement pour les épargnants français.

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