Crédit privé : 4,3 milliards de dollars de demandes de sortie, Blackstone en rembourse la moitié

Le fonds de crédit privé de Blackstone, qui prête directement aux entreprises en dehors du circuit bancaire et du marché obligataire coté, a reçu 4,3 milliards de dollars de demandes de rachat au troisième trimestre 2026, soit environ 10 % de ses parts en circulation. Le gestionnaire n'en remboursera que 5 %, selon le document déposé le 3 septembre auprès de la Securities and Exchange Commission (SEC), le régulateur boursier américain.

Le Blackstone Private Credit Fund, connu sous le sigle BCRED, pèse 77,2 milliards de dollars. Son plafond trimestriel est activé pour le deuxième trimestre consécutif. Le plafonnement dépasse ce seul véhicule, puisque Apollo et Partners Group ont appliqué la même limite de 5 % cette année. Le sujet concerne directement les épargnants français : 11,8 milliards d'euros d'actifs non cotés ouverts aux particuliers logent déjà dans des contrats d'assurance vie, selon France Invest.

Blackstone ne sert que la moitié des demandes

Le dépôt réglementaire du 3 septembre chiffre les demandes du troisième trimestre à environ 10 % des parts en circulation, pour un montant estimé à 4,3 milliards de dollars. Blackstone en honorera 5 %. Le trimestre précédent avait déjà enregistré 4,5 milliards de demandes, dont la moitié environ a été servie, laissant un arriéré de 2,3 milliards reporté sur le troisième trimestre.

Le gestionnaire avance un calcul de délai : les porteurs ayant réclamé leur liquidité au deuxième et au troisième trimestre auront reçu environ 75 % du capital demandé en un peu moins de quatre-vingt-dix jours. Le prix de rachat retenu sera la valeur liquidative au 30 septembre 2026, ce qui repousse la publication des montants définitifs à novembre.

BCRED conserve des entrées. Près de 750 millions de dollars de capitaux neufs sont arrivés sur le véhicule au troisième trimestre et la décollecte nette ressort à 3 %. La performance 2026 s'établit à 0,9 % depuis le 1er janvier, contre environ 9 % de rendement annualisé depuis la création pour la part de catégorie I. Le fonds revendique une prime de 290 points de base sur les prêts à effet de levier cotés. Glenn Schorr, analyste chez Evercore, relève que ce résultat « a été un peu plus faible que celui des pairs en raison de problèmes de crédit ciblés et de dépréciations ».

Apollo et Partners Group ont activé la même limite

Apollo Debt Solutions, véhicule de 26 milliards de dollars destiné à la clientèle patrimoniale, a plafonné ses retraits à 5 % en juin après des demandes portant sur 16,8 % des parts, soit environ 2,4 milliards sur le seul deuxième trimestre. Le dépôt du gestionnaire auprès de la SEC signale un écart géographique marqué : 4,3 % de demandes chez les clients américains, contre 12,5 % chez les investisseurs domiciliés hors des États-Unis. La décollecte nette attendue s'élevait à 400 millions de dollars, soit 3 % de la valeur liquidative.

Partners Group a publié le 4 juin un communiqué détaillant la même contrainte sur ses fonds evergreen, ces véhicules à durée de vie très longue ouverts en continu aux souscriptions et aux rachats. Le fonds Global Value SICAV, domicilié au Luxembourg, a enregistré des demandes équivalant à 9,8 % de sa valeur liquidative au deuxième trimestre. Un véhicule américain immatriculé dans le Delaware affichait 6 %, et trois autres fonds totalisant 9,7 milliards de dollars se situaient entre 3,5 % et 5 %. Le gestionnaire suisse, dont les encours dépassent 185 milliards, anticipe un ralentissement de 1 à 2 % de sa croissance nette d'encours au second semestre 2026 et sur l'ensemble de 2027.

Une mécanique que les gérants assument

David Layton, directeur général de Partners Group, défend le dispositif : « Les caractéristiques de liquidité sont conçues pour protéger les investisseurs de long terme et pour garantir que les rendements continuent d'être portés par la qualité des actifs sous-jacents plutôt que par la dynamique des flux de court terme. »

Jon Gray, directeur des opérations et président de Blackstone, tient un discours proche. Interrogé en mars par la chaîne CNBC, il présentait le plafonnement comme une caractéristique assumée de ces produits : « Vous échangez un peu de liquidité contre des rendements plus élevés. C'est le même arbitrage que les investisseurs institutionnels acceptent depuis longtemps. » Il reconnaissait cependant que le risque de bloquer l'argent des porteurs n'était « pas bénéfique à court terme » pour le secteur.

Au premier trimestre 2026, Blackstone avait choisi la voie inverse. Face à des demandes portant sur 7,9 % de l'actif, soit 3,8 milliards, le groupe avait relevé son offre de rachat à 7 % des parts, la société et ses salariés absorbant les 0,9 % restants pour servir la totalité des demandes. Ce soutien n'a pas été reconduit aux deux trimestres suivants.

Les praticiens divergent sur la lecture de cette séquence. Sunaina Sinha Haldea, responsable mondiale du conseil en capital privé chez Raymond James, y voit un problème de structure : « Nous découvrons en temps réel qu'on ne peut pas offrir une liquidité quasi quotidienne sur des actifs réellement illiquides sans finir par mettre la tuyauterie à l'épreuve, et 2026 est l'année où ces structures sont réécrites. » Marc Pinto, responsable mondial du crédit privé chez Moody's Ratings, avance une conséquence chiffrable : pour absorber une clientèle de détail croissante, ces fonds devront détenir une proportion plus élevée d'actifs liquides et moins rémunérateurs, ce qui pèsera sur la performance servie.

Danielle Poli, directrice générale et cogérante chez Oaktree Capital, rappelle que le canal patrimonial représente moins d'un quart du marché du crédit privé et que les investisseurs institutionnels envisagent d'augmenter leurs allocations pour profiter d'un capital devenu plus rare. « Ce sont des instruments privés de long terme qui offrent un rendement attractif si vous les conservez. C'est l'arbitrage », déclarait-elle sur CNBC.

L'assurance vie française porte 11,8 milliards d'euros de non coté

France Invest a publié le 14 avril 2026 la troisième édition de son étude sur l'accès des épargnants au non coté. Les fonds ouverts aux particuliers géraient 14 480 millions d'euros à fin 2025, dont 11 824 millions logés dans des contrats d'assurance vie, soit 82 % des encours. Les levées de 2025 atteignent 3,06 milliards d'euros, en hausse de 8 % sur un an, et 2,65 milliards de ces souscriptions sont passées par l'assurance vie, en progression de 25 %.

Les fonds evergreen concentrent 72 % de ces encours avec seulement 33 véhicules sur les 113 recensés. Leur durée de vie contractuelle atteint 99 ans et ils sont ouverts au rachat de parts, à la différence des fonds fermés dont la durée varie de huit à dix ans. Sur les 113 fonds étudiés, 76 sont référencés en assurance vie. L'âge moyen de l'offre demeure faible : trois ans et sept mois, ramené à 3,1 ans pour les supports distribués dans les contrats.

Le cadre s'est resserré au printemps. Depuis le 6 mai 2026, aucun nouveau contrat d'assurance vie ou de PER (Plan d'Épargne Retraite) ne peut référencer un fonds d'investissement alternatif non réglementé, en application du décret 2026-341. L'accès des épargnants au non coté passe donc par des véhicules soumis à agrément, dont les modalités de rachat figurent dans la documentation réglementaire.

Le non coté grand public a rendu 5,4 % en 2025

Les performances mesurées par France Invest restent positives. Le rendement annuel moyen des fonds ouverts aux particuliers atteint 5,4 % à fin 2025, stable par rapport à 2024, pour un rendement cumulé de 30 %. Les fonds evergreen affichent 6,0 % par an, sans aucun véhicule en performance négative, contre 4,1 % pour les fonds fermés aux rachats.

La difficulté observée outre-Atlantique porte sur la liquidité. BCRED conserve un rendement annualisé d'environ 9 % depuis sa création alors même que ses porteurs attendent leur argent. Une étude portant sur 59 véhicules semi-liquides de financement d'entreprises, relayée par The Evidence-Based Investor, chiffre la contrainte : la trésorerie moyenne de ces fonds représente 5,6 % de l'actif net, quand les demandes de rachat du premier trimestre 2026 ont dépassé 20,8 milliards de dollars sur les principaux véhicules du marché, dont environ la moitié a été honorée. Les auteurs concluent que les plafonds trimestriels ne suppriment pas le risque de mouvement grégaire, puisque le coût du service des sorties pèse sur les porteurs qui restent.

Trois points à surveiller d'ici décembre

• Les montants définitifs de BCRED, qui seront publiés en novembre une fois arrêtée la valeur liquidative du 30 septembre 2026.
• Le taux de demandes du quatrième trimestre chez Apollo, Blackstone et Partners Group, qui indiquera si le pic de 2026 se prolonge ou reflue.
• Les conditions de rachat des supports référencés en France, en particulier les préavis et les plafonds trimestriels inscrits dans la documentation des fonds evergreen proposés en assurance vie.

Pour un épargnant français, l'arbitrage se lit dans cette documentation : la fréquence des fenêtres de rachat, le préavis exigé et le plafond appliqué en cas d'afflux de demandes. Ces trois paramètres déterminent le délai réel de récupération du capital, indépendamment de la performance affichée par le support.