Co-investissement : 47,3 milliards de dollars levés, un record avant l'IPEM

L'IPEM Global ouvre mardi 8 septembre au Palais des Congrès de Paris, pour trois jours de rencontres entre 1 600 investisseurs institutionnels et 900 sociétés de gestion de fonds non cotés, selon les chiffres annoncés par l'organisateur. Les fonds dédiés au co-investissement y arrivent après une année record : ils ont collecté 47,3 milliards de dollars en 2025, le plus haut total annuel jamais enregistré, selon le rapport Global Private Market Fundraising publié par PitchBook au premier trimestre 2026.

Le co-investissement permet à un investisseur d'entrer directement au capital d'une entreprise aux côtés du fonds qui pilote l'opération, en principe sans frais de gestion ni intéressement à la performance. Quatre gérants ont bouclé depuis avril des véhicules plus gros que leur millésime précédent ou supérieurs à leur cible, alors que la collecte d'ensemble du capital-investissement reste contrainte, selon le même fournisseur de données.

Quatre clôtures records entre avril et juillet

HarbourVest Partners a annoncé le 10 juillet la clôture finale de son septième programme de co-investissement, à environ 4,75 milliards de dollars, pour une cible de 4 milliards. Le programme comprend un compartiment de plus de 500 millions consacré au capital-développement. Le gérant américain, qui affichait 161 milliards de dollars d'actifs sous gestion au 31 décembre 2025, indique avoir engagé environ 47 milliards dans plus de 1 350 co-investissements directs depuis sa création.

« Les investisseurs cherchent des moyens d'accéder à des opportunités de qualité tout en conservant une diversification et une construction de portefeuille disciplinée », déclare John Toomey, directeur général de HarbourVest.

Hamilton Lane a bouclé le 1er juillet son sixième fonds d'investissement direct, Equity Opportunities Fund VI, à 3,8 milliards de dollars, contre 2,1 milliards pour le millésime précédent. Sa plateforme d'investissement direct gérait 22,2 milliards au 31 mars 2026 et revendique 787 opérations discrétionnaires depuis son lancement. Pantheon a suivi le 30 juillet avec 3,2 milliards pour son fonds PGCO VI, sa plus importante levée dédiée au co-investissement, en hausse d'environ 33 % sur le millésime antérieur. Adams Street Partners avait clôturé son sixième véhicule à 2,5 milliards en avril, au-dessus de son objectif.

« Le co-investissement demeure une composante convaincante des allocations en capital-investissement, et nos investisseurs apprécient l'exposition directe qu'il procure », résume Florence Dard, directrice de la clientèle chez Pantheon. Le gérant indique avoir déployé environ 1,3 milliard de dollars sur 30 opérations de co-investissement au cours de la seule année 2025.

Pourquoi les gérants ouvrent leurs opérations

L'offre vient autant des sociétés de gestion que de la demande des investisseurs. Le cabinet Cleary Gottlieb relève que le co-investissement permet à un gérant de calibrer son ticket en fonds propres sans se heurter aux limites de concentration de son fonds, contrainte particulièrement sensible pour les structures de petite taille. Le renchérissement du crédit a accentué le phénomène, la part de fonds propres dans les montages ayant augmenté.

Selon une enquête citée par le même cabinet, 67 % des investisseurs institutionnels prévoient de participer à des opérations de co-investissement au cours des douze prochains mois. L'enquête annuelle d'Adams Street Partners publiée le 21 mars 2025, conduite auprès de 200 investisseurs et conseillers, chiffrait à 88 % la proportion d'investisseurs entendant consacrer jusqu'à 20 % de leur portefeuille à cette classe d'opérations sur cinq ans.

Les fonds mutualisés facturent des frais et un intéressement

L'argument central du co-investissement reste le coût. Le fonds de pension des enseignants californiens CalSTRS a économisé 551,8 millions de dollars de frais de gestion et d'intéressement en 2024 grâce à son modèle de gestion interne, soit 17 points de base ajoutés au rendement annuel, selon le rapport présenté à son comité d'investissement le 12 novembre 2025. Les co-investissements y comptent pour plus de la moitié des économies.

Cette mécanique fonctionne pour les institutions capables d'analyser une opération en quelques jours. Elle se transpose mal aux véhicules mutualisés. Contrairement aux co-investissements directs, les fonds de co-investissement facturent des frais de gestion et un intéressement à la performance, à des conditions plus modérées toutefois que celles d'un fonds de rachat classique.

« Nous voyons des gérants consacrer des moyens à des véhicules de co-investissement dédiés, là où la demande est plus forte et où ils peuvent donc demander des frais et du carried interest », observe Cassie Kimmelman, associée du cabinet Weil.

La même avocate signale un second écart, moins commenté : les limites d'investissement de ces véhicules sont plus lâches que celles d'un fonds fermé traditionnel. « Je constate généralement des limites plus souples dans ce type de structure. Il peut n'y en avoir aucune », précise-t-elle. La diversification affichée dans les documents commerciaux appelle donc une vérification ligne à ligne.

Les véhicules grand public captent une part des allocations

Le déplacement le plus net concerne l'origine des capitaux. Private Equity International consacrait sa lettre du 2 septembre aux conflits d'allocation créés par les fonds à capital permanent, dits evergreen. PitchBook documentait déjà le phénomène le 9 décembre 2025 : les grands gestionnaires, occupés à construire des gammes destinées à la clientèle privée, trouvent plus rémunérateur de syndiquer une opération auprès de capitaux qui paient des frais que d'accepter le chèque gratuit d'un fonds de pension. Un responsable d'un grand fonds de pension américain y témoignait que les véhicules de détail absorbent des tranches significatives du tour de table et réduisent l'allocation servie aux institutions sur les plus grosses transactions.

Les encours concernés ont fortement progressé. Les fonds evergreen approchaient 500 milliards de dollars d'encours, en progression de plus de 30 % sur les douze mois arrêtés à septembre 2025, selon une analyse publiée le 3 mars 2026 par Keith Crouch, directeur exécutif de la recherche chez MSCI. Les investisseurs privés en représentent déjà un cinquième.

En France, 14,5 milliards d'euros passent surtout par l'assurance vie

Le canal grand public domine déjà l'accès français au non coté. Les fonds non cotés ouverts aux particuliers géraient 14,5 milliards d'euros à fin 2025, dont 11,8 milliards logés en assurance vie, selon la troisième édition de l'étude France Invest publiée le 14 avril 2026. Les véhicules evergreen concentrent 72 % de ces encours pour 33 fonds seulement sur les 113 recensés, et 86 % des souscriptions de l'année sont passées par un contrat d'assurance vie.

Les conditions tarifaires diffèrent sensiblement de celles que négocie un investisseur institutionnel. Les frais annuels réellement appliqués en 2025 s'établissent à 2,47 %, dont 0,99 % de rétrocession au distributeur, pour un plafond réglementaire moyen de 2,96 %. Le rendement annuel moyen net ressort à 5,4 % sur l'ensemble des véhicules et à 6 % pour les fonds evergreen, sur une offre encore jeune dont l'âge moyen atteint 3 ans et 7 mois.

Un épargnant français accède donc au co-investissement par un support intermédiaire, dont les caractéristiques déterminent le résultat autant que les opérations sous-jacentes : structure de frais à chaque étage, limites de concentration, conditions de rachat, droits en cas de cession vers un fonds de continuation. C'est la matière que couvrent les programmes de co-investissement avec étude du véhicule et souscription accompagnée, qui placent l'analyse du support avant la décision d'engagement.

Medallia : près de 3 milliards perdus par les co-investisseurs

Le co-investissement expose à une entreprise unique, sans la mutualisation d'un fonds. L'affaire Medallia en donne la mesure. Thoma Bravo avait retiré de la cote cet éditeur américain de logiciels pour 6,4 milliards de dollars en 2021, à travers son fonds XIV de 17,8 milliards. Le 17 juin 2026, la propriété a été transférée à un consortium de créanciers conduit par Blackstone, Apollo et FS KKR Capital, assorti de 150 millions de dollars d'argent frais.

Cinq ans après l'acquisition, 5,1 milliards de dollars de valeur avaient été détruits, deuxième perte la plus lourde jamais enregistrée en capital-investissement selon Asia Asset Management. Le média spécialisé 9fin chiffrait le 14 juillet à près de 3 milliards de dollars les pertes supportées par les seuls co-investisseurs en fonds propres, parmi lesquels le fonds souverain émirati Mubadala et le fonds de pension californien CalPERS. Orlando Bravo, fondateur de Thoma Bravo, a reconnu publiquement que sa société avait surpayé l'actif.

Trois points à surveiller

• Les politiques d'allocation des sociétés de gestion, que le cabinet Akin voit se formaliser en 2026 sous la pression des investisseurs et des régulateurs, en particulier sur la répartition des opérations entre clientèle institutionnelle et véhicules grand public.
• Les droits de sortie des co-investisseurs lorsqu'une participation est cédée à un fonds de continuation piloté par le même sponsor, sujet de négociation croissant selon le même cabinet.
• Les limites de concentration inscrites dans la documentation des fonds de co-investissement distribués en France, dont la souplesse constitue le principal écart avec un fonds fermé classique.

Les intentions d'allocation exprimées à Paris cette semaine donneront une première mesure du rapport de force entre capitaux institutionnels et capitaux privés. La réponse déterminera quels investisseurs accèdent aux plus grosses opérations et à quelles conditions tarifaires.