Le nombre de participations décide de la médiane du programme
Une participation isolée de capital transmission affiche un PME brut médian de 1,16 quand un portefeuille de fonds atteint 1,43 à 1,48. La médiane du programme repasse au dessus de ce repère à partir de dix participations sans frais, et de trente avec un barème de 0 % et 20 %.
Deux participations sur trois restent en dessous de leur propre fonds
Reiner Braun, Tim Jenkinson et Christoph Schemmerl ont mesuré, sur 246 fonds de capital transmission, que 35 % seulement des participations d'un fonds dépassent le PME de ce fonds. La proportion tombe à 29 % sur les 218 fonds de capital risque de la même base (Journal of Financial Economics, volume 136, avril 2020). Le PME, ou public market equivalent, rapporte les flux d'une opération non cotée à ceux qu'aurait produits le même calendrier investi sur un indice actions.
La cause tient à la forme de la distribution des résultats. La classe la plus fréquente se situe entre 0 et 0,5 de PME, tandis qu'une poignée d'opérations dépassent cinq, dix ou quinze fois l'indice. Le fonds gagne parce qu'il détient les deux ou trois dossiers d'exception qui compensent ceux qui déçoivent : le nombre médian de participations des fonds étudiés s'établit à 23. Une participation prise isolément affiche un PME brut médian de 1,16 en capital transmission et de 0,77 en capital risque.
La médiane du programme se redresse ligne après ligne
Les auteurs simulent des portefeuilles de 5, 10, 20, 30 et 50 co-investissements par 1 000 tirages avec remise. En capital transmission et sans frais au niveau du véhicule d'accès, la médiane passe de 1,16 pour une participation à 1,48 pour cinq, 1,63 pour dix, puis se stabilise à 1,65 pour cinquante. Le seuil utile se situe donc autour de dix participations. Les portefeuilles de fonds équivalents se tiennent entre 1,43 et 1,48 selon leur taille.
Le capital risque impose une base plus large. La médiane simulée sans frais ressort à 0,88 pour cinq participations, 1,00 pour dix et 1,17 pour vingt, contre 1,12 à 1,18 pour les portefeuilles de fonds. Vingt lignes au minimum sont donc nécessaires avant que la médiane du programme dépasse celle des fonds, et cette condition ne tient que si le véhicule d'accès ne prélève rien.
Le barème du véhicule d'accès efface une part de l'écart
Sur cinquante participations de capital transmission, la médiane simulée retombe de 1,65 sans frais à 1,50 avec un barème de 1 % de commission annuelle et 10 % d'intéressement, puis à 1,47 avec un barème de 0 % et 20 %, contre 1,43 pour un portefeuille de fonds. L'avantage subsiste et reste statistiquement significatif, mais son ampleur économique devient modeste. En capital risque, la même surcouche fait passer toutes les médianes simulées en dessous de celles des portefeuilles de fonds.
La mention sans frais ni intéressement ne couvre par ailleurs pas la totalité des flux prélevés. Torys LLP recense des frais administratifs de 50 000 à 150 000 dollars par an ou de 0,02 % à 0,10 % du capital, une quote-part des dossiers avortés présente dans environ 20 % des opérations suivies, des honoraires de suivi de 1 % à 2 % de l'engagement et des frais de transaction de 0,5 % à 3 % de la valeur d'entreprise (étude When no fee means yes fee, été 2026).
Ce que l'outil laisse au conseiller
Le calcul situe un programme par rapport à des médianes publiées. Le travail restant porte sur la qualification du véhicule proposé, sur la fourchette de participations annoncée par la politique d'investissement et son recoupement avec les millésimes antérieurs de la même équipe, sur la reconstitution du barème poste par poste, sur le contrôle de l'agrément du gestionnaire auprès de l'AMF, sur la lecture du pacte pour les droits de sortie conjointe et de souscription, puis sur le choix de l'enveloppe de détention. France Invest chiffre à 14,5 milliards d'euros les encours des fonds non cotés ouverts aux particuliers, dont 11,8 milliards logés en assurance vie (avril 2026). Un conseiller France Épargne conduit cette étude avant la signature du bulletin.