Le growth equity paie sa croissance sans le levier du capital transmission
Bain chiffre à 10 % ou 12 % par an la croissance d'excédent brut d'exploitation qu'un montage à levier de 30 % à 40 % doit produire pour atteindre 2,5x en cinq ans. La même cible sans dette d'acquisition en exige 18,5 %. France Invest mesure l'effet à l'arrivée : 8,0 % de rendement net et 1,35x en capital développement, contre 13,3 % et 1,61x en capital transmission.
Sans dette d'acquisition, le multiple vient de la seule croissance de la société
France Invest définit le capital transmission comme une opération qui « recourt à la création d'une société holding, laquelle s'endette pour racheter l'entreprise cible », quand le capital développement finance « l'augmentation des capacités de production et de la force de vente » d'une société qui « a atteint son seuil de rentabilité et dégage des profits ». Le growth equity relève de cette seconde famille : le fonds entre au capital de façon minoritaire par augmentation de capital, et la société ne porte aucune dette d'acquisition.
La conséquence est arithmétique. La valeur des titres du fonds suit la valeur d'entreprise, donc le multiple obtenu égale la progression de l'excédent brut d'exploitation multipliée par la variation du multiple de valorisation entre l'entrée et la sortie. Un montage à effet de levier dispose au contraire de deux moteurs supplémentaires, le remboursement de la dette par la trésorerie de la cible et le rendement démultiplié de la fraction financée en dette.
Bain chiffre l'écart à environ six points de croissance annuelle
Le Global Private Equity Report 2026 de Bain & Company consacre un chapitre à cette exigence sous le titre « 12 is the new 5 ». Le cabinet rappelle qu'en 2015, la moitié du prix d'acquisition était empruntée à un taux de 6 % à 7 %, si bien qu'une opération atteignait 2,5x en cinq ans avec 5 % de croissance annuelle d'excédent brut d'exploitation. Le coût de la dette se situe désormais entre 8 % et 9 % et le levier entre 30 % et 40 % de la valeur d'entreprise, ce qui porte l'exigence à 10 % ou 12 % par an pour la même cible.
Appliquée à une entrée minoritaire sans dette d'acquisition, avec les mêmes multiples de 14,0x à l'entrée et 15,0x à la sortie retenus par Bain pour 2025, la même cible de 2,5x en cinq ans réclame 18,5 % de croissance annuelle. L'écart avec l'exigence d'un montage à levier de 36 % atteint 5,7 points par an, et il s'élargit à mesure que la durée de détention se raccourcit.
Les résultats constatés reflètent cette exigence
France Invest et EY mesurent, à fin 2025 et depuis l'origine, un taux de rendement interne net de 8,0 % et un multiple de 1,35x en capital développement sur 270 fonds et 24 267 millions d'euros appelés, contre 13,3 % et 1,61x en capital transmission sur 528 fonds. Le segment venture et growth ressort à 5,6 % et 1,30x. L'écart de 5,3 points de rendement entre développement et transmission correspond de près à l'écart de croissance exigée que produit l'absence de dette d'acquisition (32e édition de l'étude de performance nette, juin 2026).
La dispersion du segment est la plus large du marché français. En capital développement, les taux de rendement interne moyens de quartile s'échelonnent de moins 8,5 % à 26,2 % en répartition par appels de fonds, soit 34,7 points d'écart entre le premier et le quatrième quartile, contre 22,1 points en capital transmission. Les multiples moyens de quartile vont de 0,8x à 2,1x. Le choix de l'équipe pèse donc davantage sur le résultat que le choix du segment.
Le prix d'entrée commande la moitié du calcul
L'Argos Index mid-market situe les valorisations des sociétés non cotées de la zone euro à 8,6x l'excédent brut d'exploitation au premier trimestre 2026, en hausse de 3,6 % sur le trimestre après une baisse prolongée qui avait ramené l'indice à son plus bas niveau depuis plus de dix ans. Les fonds d'investissement paient 10,0x sur ce marché, contre 7,8x pour les acquéreurs stratégiques, et 22 % des transactions se concluent sous 7,0x.
Un multiple d'entrée élevé déplace toute la charge sur la croissance de la société, puisque la sortie se négocie rarement au dessus du prix payé. Le mandat d'un conseiller porte donc autant sur le prix auquel le fonds annonce entrer que sur le multiple qu'il vise, et sur l'écart entre les deux dans les millésimes achevés de la même équipe.
Ce que l'outil laisse au conseiller
Le calcul traduit un objectif commercial en exigence opérationnelle. Le travail restant porte sur la qualification juridique du véhicule, fonds commun de placement à risques ou fonds professionnel de capital investissement, sur le contrôle de l'agrément de la société de gestion auprès de l'Autorité des marchés financiers, sur la lecture des reportings des millésimes achevés pour relever les multiples d'entrée réellement payés, sur la reconstitution du coût économique total et sur le choix de l'enveloppe de détention entre souscription directe, assurance vie et plan d'épargne retraite. Un conseiller France Épargne conduit cette étude et remet une recommandation écrite avant la signature du bulletin.