Fonds Evergreen : Étude de Liquidité et Souscription Accompagnée

Un fonds evergreen est un véhicule d'actifs non cotés dépourvu d'échéance de liquidation, ouvert en continu aux souscriptions et organisant des fenêtres de rachat périodiques. France Épargne instruit ces dossiers sur quatre points précis : la capacité effective d'une fenêtre de rachat, la taille de la poche d'actifs liquides qui la finance, le niveau de frais réellement prélevé et l'enveloppe de détention retenue. Le format domine désormais l'offre destinée aux particuliers français. Selon l'étude France Invest sur l'accès des épargnants au non coté publiée le 14 avril 2026, 33 fonds evergreen sur les 113 véhicules recensés concentrent 72 % des 14,48 milliards d'euros gérés pour le compte d'épargnants à fin 2025. Leur durée de vie statutaire atteint 99 ans, quand un fonds fermé aux rachats vit 8 à 10 ans, prorogeables deux fois.

La différence tient à la mécanique de sortie. La classe d'actifs sous-jacente demeure identique. Dans un fonds fermé, l'investisseur immobilise son capital jusqu'à la liquidation du portefeuille et perçoit des distributions au fil des cessions. Dans un véhicule perpétuel, la société de gestion maintient une réserve d'actifs liquides dont le seul rôle consiste à honorer les demandes de remboursement présentées à chaque fenêtre. France Invest chiffre cette réserve à 10 % des encours de l'ensemble des fonds ouverts aux particuliers, et à 12 % pour les seuls véhicules evergreen. Ce coussin explique pourquoi la souscription est investie dès son versement, sans le calendrier d'appels de fonds étalé sur quatre à cinq ans que connaissent les structures fermées.

L'ouverture au grand public repose sur un texte européen. Le règlement (UE) 2023/606 du 15 mars 2023, publié au Journal officiel de l'Union européenne le 20 mars 2023 et entré en application le 10 janvier 2024, autorise pour la première fois les fonds européens d'investissement à long terme à adopter une structure ouverte. Il abaisse la part minimale d'actifs éligibles de 70 % à 55 %, porte le ratio de diversification de 10 % à 20 % et supprime les deux barrières qui fermaient l'accès aux particuliers : le ticket minimum de 10 000 euros et le plafond de 10 % du patrimoine financier. Un test d'adéquation au sens de la directive MiFID II remplace ces seuils forfaitaires. L'AMF a agréé 34 fonds européens d'investissement à long terme au cours de l'année 2025 et recensait, au début du mois de décembre 2025, 70 fonds ELTIF domiciliés en France pour 7,36 milliards d'euros d'actifs nets, dont 46 véhicules destinés à la clientèle non professionnelle pour 4,56 milliards (source : AMF, priorités d'action et de supervision, janvier 2026).

En droit français, l'ordonnance n° 2024-662 du 3 juillet 2024 portant modernisation du régime des fonds d'investissement alternatifs, publiée au JORF n° 0157 du 4 juillet 2024, a ajusté le code monétaire et financier pour permettre à des fonds français d'obtenir le label ELTIF. Beaucoup de véhicules evergreen commercialisés en France gardent la forme du FCPR agréé par l'AMF, avec ou sans passeport européen.

Le premier point d'étude porte sur la liquidité annoncée. Une plaquette qui affiche des rachats trimestriels ne dit rien de la quantité que le fonds servira lors d'une fenêtre chargée. Le règlement délégué (UE) 2024/2759 de la Commission du 19 juillet 2024, publié au Journal officiel le 25 octobre 2024, impose au gérant de fixer un plafond de remboursement par fenêtre et l'exprime en pourcentage de la poche d'actifs liquides. L'actif total du fonds ne sert pas de base de calcul. Deux fonds affichant la même périodicité offrent donc des capacités très différentes selon la taille de leur réserve et la durée de préavis exigée. Le deuxième point porte sur les frais. Les règlements des 83 fonds documentés par France Invest prévoient un maximum annuel de 2,96 %, pour 2,47 % effectivement prélevés en 2025, dont 0,99 % de rétrocession maximale au distributeur. Le troisième point porte sur la stratégie : les fonds diversifiés et les véhicules d'infrastructure affichent 6,2 % et 6,0 % de croissance annuelle moyenne depuis leur création, contre 4,4 % pour la dette privée. Le quatrième point porte sur l'enveloppe, et il conditionne la fiscalité comme la liquidité offerte au porteur.

Le vocabulaire commercial mérite enfin une mise au point. Les termes de véhicule perpétuel, de fonds semi liquide et de fonds à capital variable désignent la même réalité juridique : une structure ouverte aux souscriptions et aux remboursements en cours de vie, par opposition à la structure datée. Aucun de ces mots n'emporte de garantie de sortie. Le marché reste par ailleurs très jeune, ce qui limite la portée des historiques affichés : l'âge moyen des 113 véhicules suivis par France Invest s'établit à 3 ans et 7 mois, 3,1 ans pour ceux distribués en assurance vie, et 77 % d'entre eux ont été créés à partir de 2020. Les plus anciens véhicules référencés en contrat remontent à 2016. Une performance annoncée depuis l'origine porte donc sur une durée courte, rarement sur un cycle économique complet, et cette limite figure en tête de la note remise à chaque client.

La liquidité d'un véhicule perpétuel repose sur un mécanisme codifié par le règlement délégué (UE) 2024/2759 de la Commission du 19 juillet 2024, entré en vigueur le 26 octobre 2024. Le gérant définit une politique de remboursement qui fixe le calendrier des fenêtres, la période de préavis, la procédure de demande et un plafond au-delà duquel les demandes sont proratisées. Ce plafond, que le guide pratique de l'Association française de la gestion financière nomme plafond de remboursement par fenêtre, est exprimé par l'article 18(2)(d) du règlement ELTIF en pourcentage de la poche d'actifs liquides. Le choix de cette base change tout : la poche est plafonnée à 45 % de l'actif, puisque 55 % au moins doit rester investi en actifs éligibles.

Deux méthodes de calibrage coexistent. La méthode 1, décrite à l'annexe I du règlement délégué, croise la fréquence des fenêtres et la durée du préavis. Une fréquence trimestrielle sans préavis autorise un plafond de 25 % de la poche liquide ; le même rythme assorti d'un préavis d'un mois porte ce plafond à 27,3 %, un préavis de trois mois à 33,3 % et un préavis de six mois à 50 %. Une fréquence mensuelle sans préavis retombe à 8,3 %, une fréquence hebdomadaire à 1,9 %. La méthode 2, à l'annexe II, échange de la souplesse contre un engagement : le gérant s'oblige à maintenir un plancher d'actifs liquides de 20 % pour des fenêtres trimestrielles, en contrepartie d'un plafond porté à 50 % de la poche.

Le guide AFG publie trois exemples chiffrés qui illustrent l'effet combiné. Premier cas : un fonds destiné à la clientèle non professionnelle, doté d'une poche liquide de 20 %, ouvrant des fenêtres trimestrielles avec trois mois de préavis. En méthode 1, le plafond ressort à 33,3 % de la poche, soit 33,3 % appliqués à 20 % de l'actif, donc 6,7 % de l'actif du fonds remboursables par trimestre. En méthode 2, le plafond monte à 50 % de la poche et la capacité atteint 10 % de l'actif. Deuxième cas : le même fonds avec une poche ramenée à 15 %. La capacité tombe à 5,0 % de l'actif par fenêtre et la méthode 2 devient inapplicable, faute d'atteindre le plancher de 20 %. Troisième cas : une fréquence bimensuelle sans préavis sur une poche de 15 % n'ouvre que 0,63 % de l'actif par fenêtre.

Un fonds qui promet des rachats plus fréquents n'offre donc pas mécaniquement plus de liquidité. L'agrégation joue même en sens inverse : passer du trimestre au mois divise le plafond par trois environ, à poche et préavis constants. Le préavis constitue le levier le plus efficace du calibrage, parce qu'il donne au gérant le temps de céder des actifs ou d'encaisser des flux avant l'échéance de règlement. C'est le paramètre que France Épargne relève en premier dans un prospectus, avant même le niveau de frais.

Lorsque les demandes dépassent le plafond, l'article 18(2)(e) du règlement ELTIF impose de les honorer au prorata des demandes totales, afin de préserver l'égalité entre porteurs. Le règlement du fonds précise alors si le solde non servi reste en file d'attente pour la fenêtre suivante ou s'il doit être présenté à nouveau. Cette clause figure parmi les mentions obligatoires de la politique de remboursement et le guide AFG signale que l'AMF précisera sa doctrine sur ce point.

La période de détention minimale relève d'un autre registre. Le règlement délégué confirme qu'elle reste facultative et que le gérant d'un véhicule perpétuel a la faculté de n'en prévoir aucune. Lorsqu'un blocage existe sur un fonds référencé en unité de compte, l'AFG relève que l'assureur vie assure lui-même la liquidité envers l'épargnant pendant cette période : le porteur d'un contrat obtient son arbitrage ou son rachat alors que le fonds sous-jacent reste fermé. Cette garantie contractuelle relève de l'assureur, elle ne figure pas dans le règlement du fonds, et sa présence justifie à elle seule de comparer les contrats avant de comparer les véhicules. France Épargne conduit cette double lecture, prospectus du fonds puis conditions générales du contrat, avant de valider une allocation.

La boîte à outils du gérant s'élargit par ailleurs. Dans ses priorités d'action et de supervision de janvier 2026, l'AMF annonce qu'elle accompagnera à compter d'avril 2026 la mise en place des dispositifs de gestion de la liquidité prévus par les directives AIFM et OPCVM révisées : plafonnement des rachats, allongement des préavis, commissions de sortie et ajustement de la valeur liquidative. Ces mécanismes existent pour protéger les porteurs qui restent, en faisant supporter à ceux qui sortent le coût de la cession anticipée d'actifs illiquides. Leur présence dans un règlement constitue un signe de sérieux dans la construction du produit, à condition que leurs conditions de déclenchement soient écrites et communiquées. Le conseiller relève lesquels sont prévus, qui décide de leur activation et selon quels seuils.

L'accès des particuliers français aux actifs non cotés a changé d'échelle sur une période très courte. France Invest recensait 14 480 millions d'euros d'encours à fin 2025 pour 113 véhicules ouverts aux épargnants, dont 11 824 millions logés en assurance vie, soit 82 % du total. La collecte de l'exercice s'établit à 3 064 millions d'euros, en progression de 8 % sur un an, dont 2 647 millions par le canal de l'assurance vie, en hausse de 25 %. Ce canal représente 86 % des souscriptions. L'offre reste jeune : l'âge moyen des véhicules atteint 3 ans et 7 mois, 77 % d'entre eux ont été créés à partir de 2020 et ces millésimes récents portent 69 % des encours.

Deux textes ont ouvert la vanne. Le premier est européen : le règlement ELTIF 2 a autorisé la structure ouverte et supprimé le ticket plancher de 10 000 euros. Le second est français : la loi n° 2023-973 du 23 octobre 2023 relative à l'industrie verte, publiée au JORF n° 0247 du 24 octobre 2023, a imposé une part minimale d'actifs non cotés dans les mandats de gestion pilotée. L'arrêté du 1er juillet 2024, entré en vigueur le 24 octobre 2024, inscrit à l'article A. 132-5-4 du code des assurances une part minimale de 4 % des versements pour le profil équilibré et 8 % pour le profil dynamique, le profil prudent restant hors du dispositif. Un assureur qui commercialise une gestion pilotée profilée doit donc référencer des supports non cotés, et le format perpétuel s'est imposé comme la réponse opérationnelle à cette contrainte, parce qu'il accepte des souscriptions et des rachats en continu.

Les performances publiées confirment l'écart entre les deux formats, sur des populations d'âge comparable. Sur les millésimes 2013 à 2023 arrêtés à fin 2025, France Invest mesure une croissance annuelle moyenne de 6,0 % pour les 15 véhicules perpétuels de l'échantillon, contre 4,1 % pour les 55 fonds fermés, avec des âges moyens de 5,4 et 5,5 ans. Les multiples s'établissent respectivement à 1,35x et 1,19x, les rendements cumulés à 35,4 % et 18,8 %. La dispersion diffère plus encore que la moyenne : le premier quartile des véhicules perpétuels ressort à 5,8 % et le troisième à 6,8 %, quand les fonds fermés s'étalent de 0,7 % à 5,2 %. Aucun véhicule perpétuel de l'échantillon n'affiche de performance négative.

Ces chiffres appellent deux réserves méthodologiques que France Épargne pose à chaque rendez-vous. La première tient au périmètre : quinze fonds constituent un échantillon étroit, et les véhicules perpétuels français sont majoritairement des fonds de fonds ou des stratégies diversifiées, dont le profil de risque diffère d'un fonds primaire concentré. La seconde tient au mode de calcul : ces rendements sont nets des frais de gestion et de distribution du fonds, mais bruts des frais du contrat d'assurance vie. Un contrat facturant 0,80 % par an sur les unités de compte ramène une performance affichée de 6,0 % à 5,2 % pour le porteur. Puisque 82 % des encours transitent par l'assurance vie, l'écart concerne la quasi-totalité des souscripteurs.

L'allocation sous-jacente mérite le même examen. Sur les 14 480 millions d'euros suivis, 8 248 millions sont investis en direct au capital ou en dette d'entreprises, 3 313 millions en portefeuilles primaires indirects, 1 467 millions en positions secondaires et 1 452 millions en actifs liquides et trésorerie. L'equity direct ne représente que 16 % du marché : les stratégies indirectes, la dette privée et l'infrastructure dominent, précisément parce que leur profil de rendement et de risque convient à une clientèle non professionnelle. Les 113 véhicules ont accompagné plus de 30 000 entreprises et projets d'infrastructure, dont 4 029 entreprises françaises après correction des six fonds aux valeurs extrêmes.

Le régulateur suit le mouvement de près. L'AMF a agréé 34 fonds européens d'investissement à long terme en 2025 et annonce, dans ses priorités d'action et de supervision de janvier 2026, la modernisation des règles applicables aux fonds de fonds alternatifs pour leur permettre d'accueillir des actifs non cotés. Elle accompagnera à compter d'avril 2026 la mise en place des outils de gestion de la liquidité prévus par les directives AIFM et OPCVM révisées, notamment les plafonnements de rachat et les extensions de préavis.

Rapportés à la taille de l'épargne française, ces montants restent modestes et laissent une marge de progression considérable. Les provisions mathématiques en unités de compte atteignent 666,4 milliards d'euros à fin 2025, en progression de 13,5 %, et pèsent 32,4 % de l'encours de l'assurance vie (source : France Assureurs, compte provisoire 2025). Les unités de compte ont capté 75,1 milliards d'euros de cotisations sur l'exercice, en hausse de 13,2 %, soit 39,1 % de l'ensemble des versements, pour une collecte nette record de 42,5 milliards. Les 11,8 milliards logés en actifs non cotés représentent donc 1,8 % de l'encours en unités de compte. La contrainte réglementaire de la gestion pilotée profilée, la suppression du ticket plancher européen et la disponibilité de véhicules acceptant des versements en continu convergent vers le même effet mécanique sur la collecte des prochains exercices.

Le capital engagé dans un véhicule non coté reste exposé à une perte totale et aucun rendement n'est garanti. Ce point ouvre chaque étude France Épargne, avant toute discussion de performance. Viennent ensuite quatre séries d'obligations qui encadrent le produit et déterminent ce que vous pouvez exiger de la société de gestion.

Première série, l'agrément. Un fonds européen d'investissement à long terme commercialisé en France est agréé par l'AMF au titre du règlement (UE) 2023/606 et inscrit au registre public tenu par l'Autorité européenne des marchés financiers. Les véhicules français structurés en FCPR relèvent de l'agrément de droit commun de l'AMF. Depuis ELTIF 2, la commercialisation auprès d'un client non professionnel suppose une évaluation d'adéquation au sens de la directive MiFID II, assortie d'une déclaration d'adéquation remise au client. Les seuils forfaitaires de l'ancien régime, ticket minimum de 10 000 euros et plafond de 10 % du portefeuille d'instruments financiers, ont été abrogés : l'appréciation est désormais individuelle, ce qui déplace la responsabilité vers le distributeur.

Deuxième série, la composition du portefeuille. Un ELTIF investit au moins 55 % de son capital en actifs éligibles, contre 70 % sous le régime antérieur. Le ratio de diversification autorise jusqu'à 20 % de l'actif sur un même actif éligible pour les fonds ouverts aux clients non professionnels, et le ratio d'emprise atteint 30 %. Les entreprises de portefeuille cotées restent éligibles jusqu'à 1 500 millions d'euros de capitalisation, contre 500 millions auparavant. La vente à découvert, l'exposition aux matières premières et l'usage spéculatif de dérivés sont interdits, et le risque de contrepartie total sur dérivés et pensions livrées reste plafonné à 10 % du capital.

Troisième série, la politique de remboursement. Ces normes techniques imposent au gérant de publier le calendrier et la durée des fenêtres, la période de préavis minimale, la procédure de demande, le sort des demandes non intégralement satisfaites, les outils de gestion de la liquidité et leurs conditions d'activation, ainsi que le plafond au-delà duquel les demandes sont proratisées. Une fréquence de remboursement supérieure au trimestre oblige la société de gestion à justifier auprès de l'autorité compétente que ce rythme est compatible avec les caractéristiques du fonds. Un préavis inférieur à trois mois doit également être signalé et motivé. Toute modification substantielle de ces informations donne lieu à une version actualisée.

Quatrième série, la fiscalité, qui dépend entièrement de l'enveloppe. Détenu au sein d'un contrat d'assurance vie ou d'un plan d'épargne retraite, le véhicule non coté suit la fiscalité du contrat : aucune imposition tant qu'aucun rachat n'intervient, puis le régime propre de l'enveloppe au dénouement. Souscrit en direct, un fonds commun de placement à risques ordinaire relève du prélèvement forfaitaire unique, dont le taux global atteint 31,4 % depuis le relèvement des contributions sociales à 18,6 % par la loi de financement de la sécurité sociale pour 2026. Un fonds commun de placement à risques dit fiscal ouvre l'exonération d'impôt sur le revenu de l'article 163 quinquies B du code général des impôts, à condition de conserver les parts au moins cinq ans et de réinvestir immédiatement toute somme répartie pendant cette période, le porteur et son foyer ne détenant pas plus de 10 % des parts. L'exonération porte sur les 12,8 points d'impôt sur le revenu ; les 18,6 % de contributions sociales restent dus.

Deux clauses méritent une lecture attentive du règlement. La première concerne la période de détention minimale : facultative dans un véhicule perpétuel, elle interdit tout rachat pendant sa durée lorsqu'elle existe. Lorsque le fonds est référencé en unité de compte, l'AFG relève que l'assureur assure alors lui-même la liquidité envers l'épargnant, ce qui déplace l'engagement du gérant vers la compagnie. La seconde vise les FCPR de droit français : l'article L214-28 du code monétaire et financier autorise le règlement à refuser les rachats pendant une période pouvant atteindre quinze ans. Un véhicule annoncé comme perpétuel et liquide peut donc contenir une clause de blocage bien plus longue que la promesse commerciale, et cette lecture fait partie du travail que France Épargne conduit avant la signature du bulletin.

Deux documents doivent vous être remis avant tout engagement. Le document d'informations clés, prévu par le règlement (UE) 1286/2014 sur les produits d'investissement packagés de détail, présente l'indicateur de risque, les scénarios de performance et la totalité des coûts sur la durée de détention recommandée. La déclaration d'adéquation, prévue par la directive MiFID II, justifie par écrit en quoi le produit correspond à vos connaissances, à votre situation financière et à vos objectifs. L'absence de l'un de ces deux documents constitue un motif suffisant pour suspendre une souscription. La valorisation appelle enfin une vigilance propre au non coté : les valeurs liquidatives reposent sur des évaluations périodiques d'actifs sans cours de marché, publiées selon un rythme et une méthodologie que le règlement du fonds détaille.

L'étude France Épargne écarte autant de dossiers qu'elle en valide. Une poche non cotée suppose une capacité d'immobilisation réelle, une trésorerie de précaution déjà constituée ailleurs et un horizon supérieur à cinq ans. Cinq profils reviennent régulièrement dans les rendez-vous, et l'accompagnement diffère pour chacun.

Le cadre en milieu de carrière détenant un contrat d'assurance vie de plus de huit ans arrive avec un support euros devenu majoritaire et une antériorité fiscale acquise. Son besoin porte sur la diversification d'une poche d'unités de compte déjà exposée aux marchés cotés. Le format perpétuel s'insère ici sans ouvrir de nouvelle enveloppe, et l'arbitrage se fait depuis les supports existants. Le travail du conseiller porte sur le référencement du contrat, sur les 76 véhicules recensés par France Invest comme accessibles en assurance vie, et sur la part raisonnable de l'encours à déplacer compte tenu du calendrier de ses projets.

Le chef d'entreprise venant de céder sa société présente une situation inverse : liquidités abondantes, fiscalité de l'année lourde, aucun besoin de revenu immédiat. Sa contrainte tient à la concentration du risque, puisqu'il a passé quinze ans avec l'essentiel de son patrimoine dans une seule entreprise. Une stratégie diversifiée ou une poche indirecte répond mieux qu'un equity direct concentré. France Invest relève d'ailleurs que l'equity direct ne représente que 16 % du marché ouvert aux particuliers, les stratégies indirectes et la dette privée dominant précisément pour cette raison. L'arbitrage porte ensuite entre la souscription directe, avec le prélèvement forfaitaire unique à 31,4 %, et le logement en contrat de capitalisation ou en assurance vie.

La profession libérale préparant sa retraite raisonne sur un horizon aligné avec celui du non coté. Le plan d'épargne retraite bloque les sommes jusqu'à la liquidation des droits, hors cas de déblocage anticipé, ce qui neutralise le principal inconvénient du format. L'arrêté du 1er juillet 2024 impose d'ailleurs une part minimale de supports non cotés dans la gestion pilotée profilée : 4 % des versements pour un profil équilibré, 8 % pour un profil dynamique. Le conseiller vérifie ce que le mandat applique déjà avant d'ajouter une allocation volontaire, pour éviter de doubler une exposition existante sans le savoir.

La famille constituant une poche longue pour ses enfants dispose d'un horizon de dix à quinze ans et d'aucun besoin de retrait intermédiaire. La question centrale devient la transmission : contrat souscrit au nom du parent avec clause bénéficiaire, contrat au nom de l'enfant mineur, ou donation de parts. Chaque montage change la fiscalité au dénouement et la gouvernance de la poche. France Épargne instruit ce volet avec le notaire de la famille quand le patrimoine le justifie.

Le dirigeant ou cadre supérieur percevant une rémunération variable importante recherche un support qui absorbe des versements irréguliers. Le format perpétuel accepte les souscriptions en continu, sans période de levée fermée : un bonus annuel peut être investi à la valeur liquidative de la période, sans attendre l'ouverture d'un nouveau millésime. Cette souplesse constitue l'avantage opérationnel le plus concret du format sur un fonds fermé, et elle explique une part de sa domination dans les encours.

À l'inverse, France Épargne déconseille cette classe d'actifs à trois situations. Le foyer dont l'épargne de précaution reste inférieure à six mois de dépenses courantes doit d'abord la reconstituer sur un support disponible. L'épargnant dont un projet immobilier ou un changement professionnel est prévu à moins de trois ans se heurtera au préavis et au plafond de fenêtre. Le patrimoine financier de faible montant, enfin, supporte mal un prélèvement de 2,47 % par an ajouté à celui du contrat : la diversification obtenue ne compense pas le coût. Ces trois cas donnent lieu à un refus argumenté, transmis par écrit au même titre qu'une recommandation positive.

Reste la question du dimensionnement, qui revient dans chaque rendez-vous. France Épargne raisonne à partir de la capacité d'immobilisation établie au bilan. Aucun pourcentage type n'est appliqué au patrimoine. Trois éléments la déterminent : la réserve de précaution déjà constituée sur des supports disponibles, le calendrier des projets identifiés sur les cinq années à venir, et la part du patrimoine financier déjà exposée à des actifs difficilement mobilisables, immobilier locatif et parts de société comprises. Le montant retenu tient ensuite compte de la mécanique de proratisation des fenêtres : la somme engagée doit rester une allocation de long terme, dont la sortie éventuelle s'organise sur plusieurs fenêtres successives et non sur une seule. Cette discipline de dimensionnement explique la plupart des refus prononcés.