La prime de crédit d'une obligation d'entreprise face à sa sinistralité historique
Le rendement d'une obligation d'entreprise dépasse celui d'un emprunt d'État de maturité comparable. Cet écart rémunère un risque de défaillance dont les agences de notation publient l'histoire chiffrée par catégorie de notation, ce qui permet de mesurer combien de fois la prime encaissée couvre la perte réellement observée.
L'écart de rendement rémunère un risque dont l'histoire est publiée
Le rendement d'une obligation d'entreprise se décompose en deux briques. La première est le taux sans risque de la maturité concernée, lu sur la courbe souveraine. La seconde est l'écart de crédit, supplément exigé par le marché pour accepter le risque de défaillance et d'illiquidité de la signature. Cet écart tournait autour de 80 pb sur le crédit corporate en euros noté investment grade selon Morningstar France.
La singularité de cette classe d'actifs tient à la disponibilité d'une statistique de sinistralité. Les agences de notation publient chaque année le taux de défaut observé par catégorie de notation initiale, sur une profondeur d'historique de plus de quarante exercices. L'écart encaissé se compare donc à une perte mesurée, exercice impraticable sur la plupart des autres placements.
Une défaillance coûte le nominal diminué du recouvrement
Un émetteur en défaut cesse de payer ses coupons et ne rembourse qu'une fraction du nominal. Les études annuelles de Moody's situent le recouvrement moyen de la dette senior non garantie autour de 40 % du nominal, ce qui laisse une perte de 60 % sur la ligne concernée. Une créance garantie affiche un recouvrement supérieur, une dette subordonnée un recouvrement inférieur.
La perte de crédit attendue d'une catégorie de notation se calcule ainsi : le taux de défaut cumulé observé sur la période, multiplié par la part non recouvrée. Sur la tranche BBB, dernier cran de la catégorie investment grade, 4,40 % de défauts cumulés sur 10 ans produisent 2,64 % de perte de nominal.
Le multiple obtenu se compare d'une catégorie de notation à l'autre
S&P Global Ratings mesure sur la période 1981-2024 un taux de défaut cumulé à dix ans de 4,40 % sur la tranche BBB, dernier cran de la catégorie investment grade, contre 14,53 % sur la tranche BB, premier cran du haut rendement. Ces deux crans encadrent la frontière qui définit la catégorie, franchie vers le bas par les titres appelés anges déchus.
Rapporter la prime encaissée à cette perte fait apparaître un multiple voisin d'un cran à l'autre. L'écart supplémentaire offert par le haut rendement achète donc peu de rémunération additionnelle par unité de risque attendu, pour une dispersion des résultats bien plus large. Ce constat déplace la décision vers la maturité retenue et l'enveloppe de détention.
La maturité et l'enveloppe décident du net perçu
La perte de crédit n'est pas le seul poste à retrancher. Le prix de marché d'un titre déjà émis baisse lorsque les taux montent, d'autant plus fortement que la maturité résiduelle est longue. L'exercice 2022 en a donné la mesure, l'indice Bloomberg Global Aggregate ayant reculé de 20 % depuis son point haut. Un titre conservé jusqu'au terme est en revanche remboursé au nominal, sauf défaillance de l'émetteur.
L'enveloppe de détention déplace ensuite le résultat. Depuis le 1er janvier 2026, un coupon encaissé en compte-titres supporte le prélèvement forfaitaire unique de 31,4 %, dont 18,6 % de prélèvements sociaux. Le même support logé en unité de compte d'assurance vie relève de 17,2 %, taux maintenu par la loi de financement de la sécurité sociale pour 2026, soit une asymétrie de 1,4 point.