Morgan Stanley et Cliffwater limitent les rachats de leurs fonds de crédit privé, rejoignant BlackRock et Blue Owl. La menace de l'IA sur les emprunteurs SaaS amplifie la crise de liquidité du secteur de 1 800 milliards de dollars.
Le marché du crédit privé traverse sa plus grave épreuve depuis sa montée en puissance après la crise de 2008. En l'espace de six semaines, quatre des plus grands gestionnaires mondiaux ont été contraints de limiter les retraits de leurs fonds, révélant une crise de liquidité qui menace de se propager à l'ensemble du système financier. Morgan Stanley et Cliffwater sont les derniers à franchir le pas, dans un contexte où l'intelligence artificielle remet en cause la viabilité de nombreux emprunteurs du secteur technologique.
Le 11 mars 2026, Morgan Stanley a annoncé le plafonnement des rachats de son fonds North Haven Private Income Fund, un véhicule de 7,6 milliards de dollars exposé à 312 emprunteurs répartis dans 44 secteurs. Les investisseurs avaient demandé le rachat de 10,9 % des parts en circulation, soit plus du double du plafond trimestriel de 5 %. Seuls 169 millions de dollars ont été restitués, correspondant à 45,8 % des demandes.
Le même jour, Cliffwater, qui gère le plus grand fonds institutionnel à intervalles au monde (33 milliards de dollars d'actifs), a révélé que les demandes de rachat avaient atteint 14 % des parts, un record historique. Son PDG Stephen Nesbitt a confirmé dans une lettre aux investisseurs que le fonds distribuerait le maximum autorisé : « 7 % est le maximum que nous pouvons distribuer. » Le fonds affiche pourtant un rendement annualisé de 9,4 % depuis juin 2019 et une liquidité de 21 % de sa valeur nette.
Ces restrictions s'ajoutent à celles déjà imposées par BlackRock et Blue Owl Capital au cours des semaines précédentes. BlackRock avait plafonné à 5 % les rachats de son fonds HLEND de 26 milliards de dollars après avoir reçu des demandes portant sur 9,3 % de la valeur nette, laissant environ 580 millions de dollars de demandes insatisfaites. Blue Owl Capital avait pris une mesure encore plus radicale en suspendant définitivement les rachats trimestriels de son fonds OBDC II, submergé par une hausse de 200 % des demandes de retrait.
Seul Blackstone a honoré l'intégralité des demandes pour son fonds BCRED, soit 3,8 milliards de dollars représentant 7,9 % des actifs, démontrant que la solidité du bilan reste un facteur de différenciation majeur dans ce contexte de tensions.
Au cœur de cette crise se trouve une transformation structurelle que peu d'analystes avaient anticipée : l'érosion rapide des modèles économiques SaaS sous l'effet de l'IA générative. Les entreprises de logiciels représentent environ 25 % de l'ensemble des prêts en crédit privé, ce qui confère à cette disruption une portée systémique.
Les multiples d'EBITDA des sociétés de logiciels se sont effondrés, passant de 30 fois fin 2022 à 16 fois aujourd'hui. UBS a averti qu'un scénario de « disruption sévère par l'IA » pourrait propulser les taux de défaut à 15 % dans les portefeuilles à forte exposition technologique, contre une moyenne historique de 1 à 2 % sur la dernière décennie.
Le phénomène du « vibe coding », qui permet à des utilisateurs non techniques de développer des applications d'entreprise grâce à des outils comme Cursor, remet en cause le caractère récurrent et prévisible des revenus d'abonnement logiciel. Certaines jeunes pousses fonctionnent désormais avec des bases de code générées à plus de 95 % par l'IA, réduisant drastiquement leur dépendance aux fournisseurs historiques.
La contagion ne se limite pas aux fonds de crédit privé. Deutsche Bank a révélé le 12 mars dans son rapport annuel une exposition de 25,9 milliards d'euros (30 milliards de dollars) au crédit privé, en hausse par rapport à 24,5 milliards en 2024. Son exposition au secteur technologique atteint 15,8 milliards d'euros, contre 11,7 milliards un an plus tôt. La banque affirme ne pas être exposée à des « risques significatifs » liés aux institutions financières non bancaires, tout en reconnaissant des « risques de crédit indirects potentiels » via des portefeuilles et contreparties interconnectés.
JPMorgan Chase a pour sa part commencé à restreindre ses prêts aux fonds de crédit privé après avoir décoté certaines valorisations de prêts, notamment dans le secteur du logiciel. Les engagements bancaires envers les fonds de crédit privé s'élèvent à environ 445 milliards de dollars, selon les données du FSOC au deuxième trimestre 2025.
« Quand vous voyez un cafard, il y en a probablement d'autres. »
Jamie Dimon, PDG de JPMorgan Chase
Le marché mondial du crédit privé, estimé entre 1 800 milliards et 3 000 milliards de dollars selon les mesures retenues, affronte son premier véritable test de résistance. Le taux de défaut des prêts spéculatifs atteint 5,5 % selon Moody's au 31 janvier 2026, contre 3,4 % pour les obligations à haut rendement. Fitch estime que le taux de défaut du crédit privé américain a atteint 9,2 % en 2025, un record.
L'utilisation des clauses PIK (payment in kind), qui permettent aux emprunteurs de rembourser leurs intérêts en émettant davantage de dette plutôt qu'en espèces, a atteint un niveau historique. Ce mécanisme masque la détresse financière réelle des sociétés en portefeuille et retarde la reconnaissance des défauts économiques.
Par ailleurs, 12,7 milliards de dollars de dette non garantie émise par des BDC (business development companies) arrivent à échéance en 2026, en hausse de 73 % par rapport à 2025, créant un mur de refinancement dans un contexte de taux toujours élevés.
Mohamed El-Erian, conseiller économique en chef d'Allianz, a mis en garde contre les « écarts de valorisation et les tensions de liquidité » au sein de l'écosystème du crédit privé, s'interrogeant publiquement sur la nature systémique ou isolée de ces incidents. John Cocke, directeur adjoint des investissements crédit chez Corbin Capital Partners, a résumé le dilemme fondamental du secteur auprès de Bloomberg : « On ne peut pas créer de la liquidité à partir d'une classe d'actifs illiquide. »
La Réserve fédérale et le Conseil de surveillance de la stabilité financière (FSOC) ont constitué un « groupe de travail sur la résilience des marchés » pour suivre l'évolution de la situation. La SEC intensifie également sa surveillance du système bancaire parallèle.
En Europe, le crédit privé connaît une expansion rapide, portée par le nouveau régime ELTIF 2.0 qui a entraîné une vague d'approbations de fonds semi-liquides. Les véhicules semi-liquides européens gèrent désormais plus de 20 milliards d'euros. En France, le marché se développe à travers les FCPR et les FPS (fonds professionnels spécialisés), accessibles aux investisseurs qualifiés.
Les épargnants français exposés au crédit privé via des contrats d'assurance vie en unités de compte ou des fonds de private equity doivent surveiller attentivement les ratios de liquidité de leurs véhicules d'investissement. La BCE a reconnu que le marché peut soutenir l'innovation mais a souligné le manque de transparence, tandis que la Banque d'Angleterre a averti que de nombreuses entreprises financées par le capital investissement portent déjà un levier d'endettement élevé.
Plusieurs indicateurs détermineront si cette crise de liquidité reste contenue ou se transforme en événement systémique. Les résultats trimestriels des BDC cotées (Ares Capital, Golub Capital, Owl Rock) fourniront un aperçu de la santé réelle des portefeuilles sous-jacents. Golub Capital, dont 26 % du portefeuille est exposé au logiciel, a déjà réduit son dividende de 15 %.
Le comportement des investisseurs au deuxième trimestre sera décisif : si les demandes de rachat se maintiennent au dessus de 10 %, de nouvelles restrictions pourraient déclencher un cercle vicieux où la perte de confiance alimente elle-même les sorties de capitaux. Les décisions réglementaires attendues fin 2026 sur les exigences de coussin de liquidité pour les fonds semi-liquides pourraient aussi remodeler durablement le paysage du crédit privé.
